Valuestrategie

 

Mit der Valuestrategie geht der Investor auf die Jagd nach unterbewerteten Aktien. Da stellen sich gleich zu Anfang natürlich mehrere Fragen:

  1. Woran erkenne ich eine Unterbewertung?
  2. Warum sollte ich der Einzige sein, der diese Unterbewertung erkennt, denn schließlich durchforsten tausende Anleger täglich das Aktienuniversum auf der Suche nach den gleichen Schätzen wie ich?

Diese Fragen sind sehr berechtigt. Beginnen wir mit der zweiten, die ist einfacher zu beantworten. Tatsächlich ist es ja nicht so, als ob man allein vor dem Aktienmarkt steht und ein Zufallsgenerator die Kurswerte festlegen würde, sondern das ergibt sich immer noch aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage. Wenn es aber nicht genug Nachfrage gibt, um den Kurs einer Aktie nach oben zu treiben, dann sollte das doch einen Grund haben. In der Regel stimmt das auch. Bei den meisten Aktien, die auffallend niedrig bewertet sind, findet man früher oder später die Gründe dafür. In der Regel bestehen gewisse Risiken, die zu einem Bewertungsabschlag führen. Ob man diese Risiken dann eingehen möchte, hängt gar nicht so sehr von der Bewertung, als vielmehr vom Geschäftsmodell ab.

 

Kleine Aktien bieten größere Chancen

 

Manchmal gibt es solche Aktien aber doch. In niedrig bewerteten Aktienmärkten natürlich mehr als in allgemeinen Hochzeiten. Man sollte sich dann aber davon lösen, allein die hochkapitalisierten Werte aus dem DAX oder den amerikanischen großen Indizees anzuschauen, sondern sich darauf konzentrieren, die weniger beachteten Nebenwerte zu durchforsten. Diese stehen nicht so im Blick der Analysten, falls sich denn überhaupt einer die Mühe macht, sich mit so einer Aktie zu beschäftigen. Und sie stehen vor allem auch nicht auf dem Radarschirm der Großinvestoren. Diese meiden zu kleine Aktien, weil sie einfach gar nicht genug Aktien bekommen würden und vor allem im Fall der Fälle nicht mehr aus diesen Aktien herauskämen, denn wenn mir 5% gehören, dann würde ich bei einem unkontrollierten Verkauf die Aktie ins Bodenlose stürzen lassen.

Wenn sich aber nur wenige um diese Aktien kümmern, dann gibt es eine gewisse Chance, dass ich Exemplare finde, die von anderen vielleicht doch übersehen wurden. Das ist die Strategie, auf die ich setze.

 

Mister Market

 

Größere Aktien werden dagegen von so vielen Analysten, Investoren und Journalisten beobachet, dass eine nennenswerte Unterbewertung kaum unregistriert bleibt. Hier bin ich auf die emotionale Instabilität von "Mister Market" angewiesen. Den hat Benjamin Graham erfunden, der legendäre Lehrer von Warren Buffet. Mister Market ist ein Gleichnis auf die irrationalen Bewegungen am Aktienmarkt. Er kommt jeden Tag zu Besuch und ist entweder euphorisiert oder depressiv. Je nach Zustand will er unbedingt zu jedem Preis alle Aktien kaufen oder er will sie sofort zu einem Spottpreis loswerden, weil er gerade seine depressive Phase hat. Für den Valueanleger bedeutet das, abzuwarten, bis Mr. Market mal wieder eine seiner depressive Phasen hat, um dann zu kaufen.

 

Antizyklisch investieren

 

So einfach das klingt, so schwierig ist das in der Praxis umzusetzen, denn man muss sich von den Einflüssen und Meinungen der Marktmehrheit freimachen. In der Regel geht einer Delle im Aktienmarkt ja eine gewisse Nachrichtenlage voraus. Die meisten Anleger treibt Angst vor irgendetwas um, eine Rezession, ein Krieg, eine Naturkatastrophe, eine spektakuläre Bankenpleite oder was noch alles an Katastrophen auf dieser Welt passieren mag. Sich in einer solchen Situation als Einzelner der Mehrheit des Marktes entgegenzustellen, braucht verdammt viel Mut und Selbstsicherheit. Daher ist das antizyklische Investieren eine sehr schwierige Angelegenheit und nur den wenigsten gelingt dies.

Schauen Sie sich nur mal den Dax-Chart in der Zeit der Finanzkrise an, also von Anfang 2008 bis Mitte 2009:

                                                                                                               (Quelle: www.finanzen.net)

 

Was hätten Sie getan, wenn Sie antizyklisch Anfang 2008 in den stark gefallenen Markt eingestiegen wären, nur um dann mitzuerleben, dass der Markt nochmals von 6500 auf bis zu 3500 Punkte fällt? Wenn Sie das durchgestanden hätten, würden Sie den Aktienorden erster Klasse bekommen. Dazu kommt dann, dass in Situationen, die zu einer Rezession führen, alle Prognosen zur Makulatur werden. Zuvor scheinbar günstig bewertete Aktien machen plötzlich deutlich weniger Gewinne als vorhergesagt und aus einem KGV von 10 wird plötzlich eine 20. Das geht schneller als man gucken kann.

 

Ich habe leider meine Glaskugel verloren

 

Da ich mich nicht in der Lage sehe, den Markt vorherzusehen oder eine Rezession vorherzusagen, hat es für mich auch wenig Sinn, mich einfach nur entgegen der manisch-depressiven Handlungsweise von Mister Market zu stellen und ich versuche lieber kleine, von den großen Investoren übersehene Unternehmen zu finden, denen ich auf Grund ihres Geschäftsmodells gute Zukunftschancen zumesse und die vor allem niedrig bewertet sind. Wenn dann noch Mister Market gerade der Meinung ist, dass man alle Aktien verkaufen sollte, umso besser. Aber ansonsten halte ich es wie Warren Buffet, dem Übervater aller Valueinvestoren: Ich investiere in Unternehmen, nicht in Aktien.

 

Wann sind Aktien billig?

 

Diese Frage ist der Kern der Valuestrategie. Meine Antwort darauf lautet: Wenn ihr Kurs-Gewinn-Verhältnis und außerdem ihr Kurs-Buchwert-Verhältnis im Vergleich zum Branchendurchschnitt deutlich abfällt, ohne das es einen realen rationalen Grund dafür gibt. Oder um es mit anderen Worten zu sagen: "es kommt darauf an ....".

 

Zu den Kennzahlen: Das KGV und das KBV sind für mich immer noch die wichtigsten Kennzahlen und damit für mich die wichtigsten Screeningkriterien. Wichtig ist nur, sie Branchenintern zu vergleichen. Was bei einem Autokonzern teuer scheint, kann für einen Konsumgüterhersteller gnadenlos günstig sein. Dann schaue ich mir immer noch zwei weitere wichtige Kennzahlen an: Das ist die Eigenkapitalrendite, die im branchenüblichen Bereich liegen muss, besser noch darüber, sowie der Verschuldungsgrad, ohne den die Eigenkapitalrendite nicht wirklich zu interpretieren ist. Je höher die Fremdkapitalrate, desto besser steht das Unternehmen natürlich bei der Eigenkapitalrendite da, weil dann der Nenner kleiner ist. Man darf auch gerne die Gesamtkapitalrendite nehmen, aber unabhängig davon ist der Verschuldungsgrad auch für sich genommen eine wichtige Zahl. Erste Hinweise über die Qualität des Unternehmens gibt auch die Umsatz- und die allgemeine Gewinnentwicklung. Falls man sich fragt, woher die niedrige Bewertung kommt, zeigt sich an Hand dieser Zahlen oft sehr schnell, woran es liegt.

 

Nachdem diese Kennzahlen gecheckt und für positiv befunden sind, gehe ich in den Geschäftsbericht. Was wird investiert und wo? Ist genug Cash vorhanden? Wie werden kurzfristige Verbindlichkeiten finanziert? Gibt es immaterielle Firmenwerte (Goodwill), die das Eigenkapital aufblähen? Dazu auch die Einschätzung des Vorstandes, wo man oft auch zwischen den Zeilen Wichtiges lesen kann. Am besten das Ganze vergleichen mit den Vorjahren, dann treten eventuelle Diskrepanzen schnell an den Tag. Dazu kommt: Wem gehört überhaupt die Klitsche? Bei einem Streubesitz von 30% oder weniger, sollte man vorsichtiger sein. Andererseits gibt ein Ankeraktionär, am besten eine Familie, die Sicherheit, dass das Unternehmen (hoffentlich) eher langfristige Ziele verfolgt.

 

Die Bewertung eines Unternehmens nach der Valuemehode ist arbeitstechnisch am aufwendigsten und weil man dann doch sehr oft am Ende noch Zweifel bekommt, leider sehr häufig eine vergebliche Mühe. Und dazu muss man es lernen. Das kann man nicht mal eben hier oder anderswo im Internet nachlesen und los gehts. Zum Verständnis der Kennzahlen und wie man eine Bewertung vornehmen kann, seien deshalb zwei Bücher empfohlen:

  1. Nicolas Schmidlin: Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse, Vahlen 2013 (eher für etwas Fortgeschrittene)
  2. Susan Levermann: Der entspannte Weg zum Reichtum, DTV 2011 (für absolute Anfänger gut geeignet)

 

Der sogenannte faire Wert

 

Damit tue ich mich sehr schwer. Ich bin nicht der Meinung, das man einen solchen Wert so einfach bestimmen kann. Und wenn man es tut, ist keineswegs sicher, dass sich der Markt dieser Bewertung jemals anschließen wird. Aber das ist Ansichtssache und die Meinungen gehen da weit auseinander. Stellen wir einfach fest, dass ich mir bisher kaum die Mühe gemacht habe, einen fairen Wert zu definieren, allerdings manchmal ein Limit setzte, bei dessen Überschreiten ich die Aktie verkaufe. Meiner Ansicht nach wird bei einer Aktie immer die Zukunft gehandelt und wer mag da eine exakte Vorhersage treffen? Es gibt inzwischen eine Unmenge an Modellen dazu, aber sie alle leiden unter eben diesem Problem:

 

"Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen."

 

Dieser Spruch wird vielen einschlägig Vorbestraften (Churchill, Mark Twain etc.) zugeschrieben, man weiß aber nicht sicher, von wem er stammt. (siehe hier: https://de.wikipedia.org/wiki/Prognose)

 

In Kürze nochmal worum es geht

 

Eigentlich sind es drei Säulen, auf denen eine Unternehmensbewertung fußt.

  1. Was verdient das Unternehmen im Vergleich zu seinem Kurswert?
  2. Wie hoch sind die Besitztümer und Schulden des Unternehmens?
  3. Wie viel verdient das Unternehmen im Vergleich zum aufgewendeten Kapital und ist das skalierbar?

Anmerkung zu Punkt  drei: Wenn ich nur wenig Kapital einsetzen muss, um meinen Gewinn zu machen, dann ist es viel leichter für mich zu wachsen, als wenn ich erst eine riesige Menge Kapital investieren muss, um den gleichen Gewinn zu erzielen. Skalierbar bedeutet, dass auch bei weiterem Wachstum die Eigenkapitalrendite nicht absinkt. Das ist keineswegs selbstverständlich. Ein gutes Beispiel ist Porsche, die lieber weniger produzieren, dafür aber pro Auto deutlich mehr Rendite einfahren. Das Geschäft ist eben nicht wirklich skalierbar, sonst müsste Porsche zur Massenmarke mutieren und das widerspricht dem eigentlichen Geschäftsmodell.

 

Und Qualitativ?

 

Neben den nackten Zahlen gehört natürlich auch das Geschäftsmodell auf den Prüfstand. Ideal wäre es, wenn das Unternehmen einen sogenannten "Moat" oder Burggraben besitzt, so wie Warren Buffet das genannt hat. Ein solcher Burggraben macht es den Konkurrenten schwer, das Geschäftsmodell zu kopieren und zu einer ernsthaften Konkurrenz zu werden. Ein sehr gutes Beispiel dafür ist Microsoft, dessen Betriebssystem auf so vielen Desktoprechnern verbreitet ist, dass da kaum ein Konkurrent daneben Platz findet.

Es kann sich aber auch schllicht um Know how handeln, so wie Amazon die logistischen Abläufe derart perfektioniert hat, dass es für jeden Wettbewerber quasi unmöglich ist das nachzuahmen. Derartige Burggräben sind aber eher selten. Häufiger findet sich ein technologischer Vorsprung, ein patentiertes Verfahren oder einfach ein spezifisches unternehmensinternes Wissen. Das sind die Dinge, die man oft bei den kleineren deutschen Unternehmen finden kann. Diese sind dann auch oft so klein, dass sich der Einsstieg der Konkurrenz gar nicht lohnt.

Zu den Burggräben gehören auch kapitalintensive Geschäfte oder Unternehmungen, bei denen man erst einmal mehrere Jahre in den Aufbau investieren muss, bevor da etwas läuft. Zu letzteren gehören etwa Eisenbahnstrecken. Und wenn da schon jemand eine Strecke betreibt, überlegt man sich eine Investition zweimal. Nicht ohne Grund hat Warren Buffet in Bahnunternehmen investiert.

 

Verstehen womit ein Unternehmen sein Geld verdient

 

Wichtig ist, dass man so ungefähr versteht, was das Unternehmen da betreibt und womit es sein Geld verdient. Man muss nicht alle technologischen Details kennen und oft ist es auch eine Illusion, wenn man glaubt, dass man wüsste, was das Unternehmen genau macht und welche Probleme es hat. Das können letztendlich nur Insider. Welche Fallstricke da unter der Oberfläche lauern, weiß ein Außenstehender niemals. Aber auch wenn man ein Geschäftsmodell nicht in alle Tiefen durchdringen kann: Der Überblick sollte schon da sein und man sollte wissen, was das Unternehmen von den Wettbewerbern abhebt.