Cewe: Vom Fotobuch zum Hundefutter

6 Millionen Fotobücher hat Cewe im Jahr 2015 verkauft. Die Marke Cewe kennen in Deutschland 60% der Leute. Wer in den großen Drogeriemärkten in Deutschland Fotos ausdrucken lassen möchte, sieht sich in der Regel vor einem Ceweterminal. Und weil diese Fotobücher einfach so ein schönes Geschenk sind, brummt das Geschäft vor allem vor Weihnachten. Aber auch Karten, Wandbilder und Kalender mit selbstgestalteten Fotos gehören zum Pogramm von Cewe. Ein stabiles Geschäftsmodell nach meiner Meinung. Und ein klein wenig Wachstumsphantasie gibt es oben drauf: Der Bereich Onlinedruck wird in diesem Jahr auch nach Abschreibungen zum ersten Mal Gewinne einfahren.

 

Cewe: Das Geschäftsmodell

Gleich vorne auf der Startseite des "Investor Relations" finden sich bei Cewe einerseits der Geschäftsbericht für 2015, als auch eine sehr schöne Präsentation über das gesamte Geschäft. Wer sich für Cewe interessiert; wird dort sehr übersichtlich gestaltet einige schöne Grafiken finden. Einige davon habe ich mir herausgepickt und zeige sie hier. Da die Zahlen von Ende 2015 sind, ist der jetzt veröffentlichte Geschäftsbericht noch nocht enthalten, aber das macht nicht viel aus, denn hier geht es nur um den Überblick.

 

  • Links oben ist die Umsatzverteilung zu sehen. Der größte Teil entfällt auf das Photofinishing, worunter bei CEWE alle Aktivitäten in Sachen Fotodruck und Gestaltung zusammengefassst werden. Also neben den klassischen Fotobüchern auch die Kalender etc.
  • Die blauen Balken mit dem schönen roten Pfeil darüber geben die Umsatzentwicklung im Onlinedruck wieder. Die dort noch geschätzten 80 Milionen für 2015 wurden übrigens nicht ganz erreicht (77,8Mio.).
  • Unten links findet ihr eine Statistik über die Entwicklung des gesamten Druckgeschäftes in Deutschland und den Anteil des Onlinedrucks (in Mrd. Euro).
  • Die letzte Grafik zeigt auf, wie sich Cewe in den Jahren nach 2000 entwickelt hat. Zuerst die Umstellung von Analogfotos auf Digital und zuletzt der Einstieg in den Onlinedruck.

 

Die Geschäftsfelder

Das massive Wachstum im Fotofinishing hat sich in den letzten Jahren abgeschwächt und ich erwarte dort auch keine großen Sprünge mehr. Auch das Unternehmen gibt sich hier in seinem Ausblick eher verhalten. Die reine Zahl an Fotos nimmt leicht ab, während der Umsatz je Foto deutlich steigt. Dieser Trend von der Masse zur Qualität zeigt sich schon seit einiger Zeit. Mit dieser Cashcow wird Cewe als Marktführer in Europa (Marktanteil in Deutschland 50%, Europa 25%) auch in den nächsten Jahren weiterhin gutes Geld verdienen. Und so sehe ich das Unternehmen auch seit jeher: Seit meinem Kauf 2012, habe ich Cewe als einen soliden Dividendenwert mit verlässlichem Geschäft gesehen und nicht als den Wachstumswert, den viele noch immer darin sehen wollen.

 

Der Onlindruck ist ein sehr junges Geschäftsfeld bei Cewe und wurde erst durch die Übernahme von Saxoprint 2012 zu einem relevanten Bereich. Bisher fraßen Investitionen in dieses Geschäft alle Gewinne wieder auf, jedoch ist in diesem Jahr der Breakeven zu erwarten, zumal im letzten Jahr vor Abschreibungen bereits ein operativer Gewinn erzielt werden konnte. So einfach zu besetzen wie das Fotobuchgeschäft, sehe ich den Bereich Onlinedruck jedoch nicht, denn hier gibt es bereits eine Menge an Konkurrenz und viele kleine Druckereien werden versuchen, ihre Existenz durch Onlineangebote zu retten. Bevor die darauf folgende Konsolidierung nicht durch ist, erwarte ich keine Wunder bei Cewe. Allerdings hat Cewe den Vorteil der bekannten Marke und bereits jetzt einen Größenvorteil vor den kleinen Druckereien.

 

Der letzte "Bereich" Retail ist gewissermaßen der Dinosaurier unter den Geschäftsfeldern bei Cewe und findet vor allem in Nord- und Osteuropa statt. Dort wird auch fototechnische "Hardware" verkauft. Man muss aber anmerken, dass der Gewinn aus Fotobüchern, die in diesen Läden in Auftrag gegeben werden, dem Bereich Fotofinishing zugeschrieben wird, so dass die Läden eigentlich mehr abwerfen, als es auf den ersten Blick aussieht.

 

Ganz neu ist im letzten Jahr ein Mehrheitsanteil am Hundefutterhändler Futalis hinzugekommen. Die Geschäftsleitung rechtfertigt diesen Kauf damit, dass Cewe ein Onlinehändler ist und darauf spezialisiert, Einzelaufträge abzuarbeiten (also etwa Fotobücher mit der Auflage 1). Der besagte Hundefutterhersteller ist nun darauf spezialisiert für jeden Kunden das gewünschte Futter individuell zusammenzustellen. Nun ja, ich bin gespannt was daraus wird.

 

Einen schönen Gesamtüberblick über das Geschäft gibt diese ebenfalls von Cewe geklaute Grafik (noch ohne Hundefutter):

 

Sehr schön finde auch ich die kleine Grafik unten über das Geschäftswachstum im Jahr 2009, während der Finanzkrise. Cewe ist sicher eine Aktie für alle die das Zyklische nicht so lieben. Allerdings: Sollte der Bereich Onlinedruck einen größeren Anteil einnehmen, wird auch die Abhängigkeit von der Konjunktur größer werden.

 

Die Zahlen

 

 

2015

2014

2013

2012

Umsatz (Mio.€)

554

524

529

503

Gewinn pro Aktie (€)

3,24

3,07

3,29

2,88

Dividende (€)

1,60

1,55

1,50

1,45

Eigenkapital (Mio.€)

187

174

140

135

 

Insgesamt entwickelt sich Cewe wenig spektakulär: Nachdem der Umsatz 2014 noch leicht zurückgegangen ist, stieg er 2015 wieder an. Der Umsatz ist für mich abgesehen vom Gewinn die relevanteste Zahl, denn durch vielerlei Abschreibungen und Veränderungen im Working Capital ist der Gewinn und der Cashflow so großen Schwankungen ausgesetzt, dass die damit verbundenen Veränderungen nur mit Vorsicht zu genießen sind. Dazu kommen immer wieder Zukäufe und Übernahmen, die sich in den Zahlen wiederfinden und diese verzerren. 

 

Das Eigenkapital ist gut gewachsen, wobei im letzten Jahr der Großteil davon als Firmenwert in die Bilanz gewandert ist. Einen Teil des Zuwachses macht etwa der Zukauf des Hundefutterhersteller Futalis aus, der nun mit über 7 Mio. Firmenwert in der Bilanz steht. Ansonsten besteht der Großteil der Firmenwerte in der Bilanz aus der 2012 übernommenen Saxoprint. Hier sind unvorhergesehene Abschreibungen vorerst nicht zu erwarten. Insgesamt beziffert sich der Goodwill 2015  auf rund 37 Mio. €., während er 2014 noch bei 26Mio. € lag.

 

Bewertung, Ausblick und Risiken

Beim aktuellen Kurs von 56,14 € ergibt sich für das Jahr 2015 ein KGV von 16,8. Die Dividendenrendite liegt bei 2,9%. Treffen die Erwartungen der Analysten zu, liegt das KGV für 2016 bei 15,2. Das Wachstum in den nächsten Jahren (bezogen auf den Gewinn pro Aktie) kann ohne zu großen Optimismus mit knapp 10% angesetzt werden. Ein dringender Kauf ist Cewe damit bestimmt nicht, dazu fehlt die Sicherheitsmarge. Überteuert ist der Wert allerdings auch nicht. Die Dividendenrendite ist auch nicht so groß, dass sie einen Kauf zum jetzigen Preis rechtfertigen würde. Wer sich jedoch auf die Lauer legt, kann Cewe immer mal wieder zu einem günstigen Preis abstauben, denn das Unternehmen zeichnet sich durch starke Volatilität aus. Kurssprünge von 4 bis 5% pro Tag sind da nichts Ungewöhnliches. Und wenn es das Unternehmen mal wieder für unter 50€ geben sollte, dann könnte man einen Kauf durchaus erwägen.

 

Allerdings muss man die enorme Saisonalität berücksichtigen. Nachdem wie jetzt die Jahreszahlen veröffentlicht werden, tut sich bei diesem Wert das ganze Jahr über nicht viel. Der komplette Gewinn wird nämlich im 4. Quartal  erzielt, in den anderen Quartalen macht Cewe kaum Gewinn oder sogar Verlust. Die entsprechenden Quartalsberichte kann man also getrost vernachlässigen, (außer es findet sich mal wieder ein Kauf eines Hundefutterherstellers darin). Auch das Onlineprinting wird das nicht wirklich verändern, denn auch das Druckgeschäft hat seinen Höhepunkt vor Weihnachten, wenn Werbung für das Weihnachtsgeschäft in Auftrag gegeben wird. Außerdem habe ich gelernt, dass Wahlkämpfe sehr gut für das Geschäft sind.

 

Dazu kommt jetzt noch ein Risiko, das sich kurzfristig aus der Behandlung der Umsatzsteuer für Fotobücher ergeben hat. Nach einer neuen EU Regelung, die in Deutschland und Österreich automatisch übernommen wird, könnte sich der bisher angesetzte verminderte Umsatzsteuersatz von 7% (wie bei Büchern) auf 19% erhöhen. Diesen Betrag wird Cewe sicher nicht vollständig auf die Kunden umwälzen können und deshalb, soweit das Realität wird, zu Ertragseinbußen führen. Noch steht eine endgültige Entscheidung jedoch aus und Spekulationen darüber sind müßig. Fast noch größer finde ich das Risiko auf Abschreibungen des Firmenwertes, etwa wenn die Übernahme des Hundefutterherstellers sich als Flop erweisen sollte. Aber ohne Risiken gibt es nun Mal keinen Gewinn und mein Vertrauen in das Management ist groß.

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Kommentare: 11
  • #1

    Alexander (Mittwoch, 30 März 2016 18:17)

    Wie immer eine ausführliche und gute Zusammenstellung. Kann ich noch was lernen ;)
    Danke.

  • #2

    Schildkröte (Mittwoch, 30 März 2016 18:34)

    Hallo Christian,

    vielen Dank für diesen wieder mal äußerst aufschlussreichen Beitrag! Nachfolgend einige Gedanken von mir:

    Rein von den Kennzahlen her (KGV und Dividendenrendite) scheint CEWE in der Tat "reif" zu werden. Aber kriegt man für ähnliche Bewertungen nicht auch Aktien von Unternehmen mit einem weniger riskanten bzw. sichereren Geschäftsmodell? Wenn die Wachstumsphantasie bei CEWE tatsächlich raus wäre, würde sich die Aktie meines Erachtens nur noch zum Traden eignen. Langfristanlegern würde ich hingegen zu den üblichen Verdächtigen raten.

    50% Marktanteil in Deutschland und 25% in Europa sind nicht schlecht. Dass die Automaten bei dm & Co. von CEWE sind, könnte man vielleicht sogar als gewissen Burggraben betrachten? Wie groß ist die Gefahr, dass so eine Kooperation mal ausläuft bzw. gibt es europäische Wettbewerber, die nach Deutschland streben könnten? Es gilt ja nicht bloß, Marktanteile auszubauen, sondern auch zu verteidigen. Hat CEWE noch weitere Wachstumsziele im Ausland?

    Ein Fotodienstleister beteiligt sich an einem Tierfutterhändler!? Was kommt als nächstes? Ein Händler für Autoersatzteile? Oder für Erotikartikel? Sorry, aber das passt meines Erachtens überhaupt nicht ins Geschäftsmodell und die Begründung überzeugt mich keinesfalls. Auf der Hauptversammlung würde ich dem Management was husten. Will der Hauptaktionär (Erben und Stiftung halten knapp 30%) sich ein zweites Standbein aufbauen? Dann sollen sie das doch bitte über eine Holding tun.

    Gepanzerte Grüße

  • #3

    markymark (Mittwoch, 30 März 2016 23:43)

    Hi Christian!

    Danke für die ausführliche Analyse. Großes Lob von meiner Seite. Cewe ist sicherlich eine außergewöhnliche Aktie. Alleine schon von den Gewinn- und Umsatzverteilungen über das Jahr gesehen, Stichwort Weihnachtsquartal. Damit muß man sich arangieren und das ist nicht jedermanns Sache. Wirklich interessant wird es, wenn endlich die Verluste der Quartale 1 bis 3 wegfallen. Hier ist man auf einen guten Weg. Man schafft immerhin, diese weiter zu minimieren. Der Onlinedruck gibt zusätzlich ein wenig Phantasie. Jedoch ist die ein sehr langsamer Prozeß, der sich aus meiner Sicht in der Seitwärtsbewegung der letzten zwei Jahre widerspiegelt. Hinzu kommt nun noch als Risikofaktor die Umsatzsteuerthematik. Ich schwanke noch, ob die Cewe eine längerfristige Angelegenheit für mich ist. Es bedarf sicherlich viel Geduld und Verständnis für das Geschäftsmodell.

    Grüße und viel Erfolg
    markymark

  • #4

    Christian (Donnerstag, 31 März 2016 10:20)

    Das Geschäftsmodell halte ich für ziemlich sicher und ich glaube nicht, dass ein Drogeriemarkt die Ceweterminals rausschmeißen wird (So wie bei DM Alnaturaprodukte). Davon abgesehen läuft ein immer größerer Anteil am Geschäft dirket online ab, also ohne Umweg über einen Laden. Der Burggraben besteht im Bekanntheitsgrad der Marke und in der Qualitätsführerschaft (s. diverse Testberichte).

    Zum jetzigen Zeitpunkt würde ich glaube ich Cewe auch nicht als erste Wahl betrachten, aber verkaufen ergibt für mich keinen Sinn, denn dann wäre eine happige Steuerzahlung fällig und die müsste ein Ersatzkandidat erst einmal einbringen (3/4 habe ich bei 26 + ?€ gekauft, eine weitere kleinere Charge dann bei irgendwas unter 50€). Für mich ist Cewe eine Art Stabilitätsanker, der mir gute Erträge bringt. Die Umsatzsteuerproblematik sehe ich nicht so gravierend, denn das wird die Erträge maximal einmalig drücken, dann werden die Preise daran angepasst sein. Allerdings wäre ein Jahr ohne Gewinnwachstum die Folge. Und vielleicht lässt das Finanzministerium ja noch mal mit sich reden und gewährt wenigstens eine Übergangsregelung.

  • #5

    Volatilität (Donnerstag, 31 März 2016 11:06)

    Danke für den Beitrag, mit EPS Wachstum von 10% + 3% Dividende kommt ja langfristig auf eine gute Rendite. Ich werde den Wert auf beobachten setzen, vllt wird er ja unterjährig ungerechtfertigt heruntergeprügelt. Das Geschäftsmodell wird weiter funktionieren, denke der Burggraben ist aufgrund der Qualität gegeben. Am liebsten Drucke ich ebenfalls bei den roten CEWE Automaten im dm aus und nicht bei den gelben von den Japanern, also gibt es ja bereits Konkurrenz innerhalb der Läden.

  • #6

    markymark (Donnerstag, 31 März 2016 18:43)

    Wenn ich zu dm komme, sehe ich meist drei oder vier Kodak Terminals, an denen man im Gegensatz zum Cewe Gerät sogar schön sitzen kann, während der Cewe Automat meist ein tristes und teilweise unscheinbares Dasein fristet. Für mich alles andere als optimal. Dennoch sind die Abholboxen recht gut gefüllt. Immerhin.
    Ich sehe hier auch eine Art Monopolstellung, die so schnell nicht verloren geht. Der CEO hat immer gesagt, man werde sich nach Zukäufen umschauen. Ich denke, es wird reagiert, sobald sich am Horizont Veränderungen bis hin zur Konkurrenz zeigen. Mit Saxoprint konnte man zuletzt sein Geschäftsfeld sinnvoll erweitern.

  • #7

    Schildkröte (Freitag, 01 April 2016 00:54)

    Es gab hier gerade reichlich InsiderVERkäufe: http://www.finanzen.net/insidertrades/CEWE_Stiftung

  • #8

    markymark (Freitag, 01 April 2016 10:48)

    Ich hoffe, du hast auf Datum und Stückzahl und anschließend auf die Entwicklung der Aktie geachtet. Damit erübrigt sich aus meiner Sicht dieses Thema.

  • #9

    Christian (Freitag, 01 April 2016 12:36)

    Die Dame kauft immer bei ca. 50 und verkauft bei 56/57 und das in kleinen Stückzahlen. Scheint sich ja zu lohnen.

  • #10

    Schildkröte (Freitag, 01 April 2016 12:43)

    Die Insiderverkäufe waren am 10.03.2016, also gerade mal vor drei Wochen. Angelika Esser ist Betriebsratsvorsitzende. Nun gut, sie hat in dieser Zeit wesentlich mehr Aktien gekauft als verkauft. Sie hat gut 5€ Gewinn je Aktie mitgenommen. Vielleicht wollte sie bloß etwas traden. Ich wollte zumindest drauf hinweisen.

  • #11

    markymark (Freitag, 01 April 2016 19:23)

    Die Insidertrades wurden am 10.03.2016 gemeldet, sind aber alle aus dem letzten Jahr.
    Geh mal auf Details unter Finanzen.net