Dorman: Der Spezialist für Kleinteile

Es wird mal wieder Zeit, dass ich mich um eine der kleineren und unbekannteren Aktien in meinem Portfolio kümmere. Zum Beispiel um Dorman Products (DORM), die gerade ihre vorläufigen Zahlen für das letzte Jahr an die Öffentlichkeit gebracht haben. Und die waren richtig gut. Faszinierend ist bei Dorman das Geschäftsmodell, das ich so noch nirgendwo gefunden habe: Ersatzteile von Autos systematisch nachbauen und preiswert anbieten. Ein klein wenig machen das ja mehrere, aber nicht in dem Umfang wie Dorman es tut. Auf ihrem Gebiet arbeiten sie quasi konkurrenzlos.

 

 

Kurzvorstellung Dorman Products

Sobald ein neues Automodell auf den Markt kommt, werden die Entwickler von Dorman aktiv: Sie schauen sich genau an, welche Teile wahrscheinlich irgendwann mal ersetzt werden müssen und bauen sie nach. Dabei geht es keineswegs nur um einfach nachzubauende Teile, sondern Dorman baut inzwischen auch kompexere elektronische Teile. Inzwischen hat Dorman über 140000 Produkte im Angebot. Der Verkauf läuft zu großen Teilen über den sogenannten US Aftermarket, wobei einige große Ketten den Ersatzteileinzelhandel beherrschen. Das bedeutet aber auch eine gewisse Abhängigkeit, denn wenn ein Kunde, der 10% oder mehr der Produkte Dormans verkauft schwächelt oder aus anderen Gründen weniger verkauft, leidet auch Dorman.

 

Genaueres über Dorman habe ich beim Kauf im letzten Jahr geschrieben, deshalb halte ich mich jetzt kurz. An den Zahlen der letzten Jahre hat sich ja auch nichts geändert. Zu betonen wäre noch, dass Dorman nur wenig bis gar nicht von Konjunkturzyklen abhängig ist: Im Gegenteil, je weniger Geld die Leute in der Tasche haben, desto mehr werden sie geneigt sein, ihr altes Auto zu reparieren, anstatt ein neues zu kaufen.

 

Das letzte Jahr und das letzte Quartal

Nachdem Dorman im letzten Jahrzehnt stark gewachsen ist, schwächelte das Unternehmen 2014 und 2015 sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn - Wohlgemerkt es schwächelte nur beim Wachstum, geschrumpft ist das Unternehmen nicht. Das war einerseits auf die Einführung eines neuen Warenwirtschaftssystems zurückzuführen, was Dorman längere Zeit intensiv beschäftigt hatte, andererseits ist genau das eingetreten, was ich oben bereits als Risiko angeführt hatte: Ein großer Kunde hat seine Einkaufspolitik geändert bzw. die Warenvielfalt in seinen Stores vermindert, was sich negativ auf die Verkäufe von Dorman niederschlug. Beides scheint aber jetzt Schnee von Gestern und im letzten Quartal konnte Dorman wieder deutlich Fahrt aufnehmen. Hatten die Analysten für das Jahr 2015 mit einem leichten Umsatzrückgang gerechnet, so hat das letzte Quartal das wieder herausgerissen und insgesamt konnte der Umsatz sogar um 7% zulegen. Das EPS ist im gesamten Jahr um 4%, im Vergleich der Quartale (Q4 2014 zu Q$ 2015) sogar um 10% gewachsen (bereinigt um Sondereffekte, unbereinigt sogar um 19%). Ein zweistelliges Wachstum des Gewinns ist das formulierte Ziel des Unternehmens.

 

Bewertung und Besonderheiten

Dorman ist ein kleines Unternehmen mit weniger als einer Milliarde Dollar Umsatz (803 Millionen). Es befindet sich zu 15% im Eigentum der ursprünglichen Besitzer, die das Unternehmen teils führen bzw. im Board sitzen (vergleichbar dem Aufsichtssrat). Dabei ist das Unternehmen schuldenfrei, schüttet andererseits aber auch keine Dividende aus. Allerdings werden durchaus Aktien zurückgekauft. Auch leistet Dorman sich den Luxus, keine Pressekonferenzen zu veranstalten, wenn die Quartalszahlen veröffentlicht werden. Das Unternehmen wird langfristig und mit ruhiger Hand geführt. 

 

Das PE für 2015 liegt bei 16,1, für 2016 dann voraussichtlich bei 14,6. Allerdings halte ich es für sehr wahrscheinlich, dass Dorman die Voraussagen der Analysten im nächsten Jahr toppen kann, denn erstens sind die zum Teil noch nicht aktualisiert, also den letzten Zahlen angepasst, und zweitens hat Dorman bereits im letzten Quartal 10% Wachstum hinlegen können und das könnte sich im nächsten Jahr beschleunigen. Zumal auch die Neuigkeitsquote wieder ansteigen dürfte, nachdem auf Grund der internen Umbauarbeiten die Neuentwicklungen etwas zurückgeblieben sind. Auf der anderen Seite hat der Kurs zuletzt einen Satz nach oben gemacht, so  dass ein Einstieg aktuell vielleicht nicht mehr ganz so  attraktiv erscheint (siehe den Chart unten). Nach meinem Bewertungssystem hat  Dorman (bei 10% Wachstum) eine Paybacktime von 10,4, was schon teuer ist, allerdings muss man hier den Dividendenmalus beachten, der in meinem System zu einer deutlich höheren Bewertung führt. Geht man von 15% Wachstum aus (nach Finviz), ergibt sich eine Paybacktime von 8,9, nehme ich die gesunde Mitte von 12,5% ergeben sich 9,9 Jahre. Wie man sieht, löst kein Bewertungssystem das Problem der unsicheren Prognosen.

 

Grunsätzlich ist das Geschäftsmodell ziemlich stabil und wenn es mal zu Unbilden kommt, kann man die nach meiner Meinung getrost aussitzen. Das nächste Mal habe ich mir vorgenommen, mal die Unternehmen des Aftermarkets selbst, also Autozone, Genuine Parts etc. zu untersuchen. Die sind nämlich alle ziemlich interessant, wenn auch ebenfalls alle nicht billig. 

 

Der Chart

Zuletzt noch die Kursentwicklung von Dorman. Einmal im Monats-, im Wochen- und im Tageschart alle von Finviz übernommen. Zum Vergrößern einfach draufklicken.

 

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Kommentare: 3
  • #1

    Schildkröte (Sonntag, 21 Februar 2016 13:50)

    Hallo Christian,

    vielen Dank für einen wie immer sehr aufschlussreichen Beitrag! Zum Geschäftsmodell von Dorman hatte ich ja schonmal was geschrieben. Jetzt habe ich mir nochmal die Fundamentaldaten angesehen. Das Unternehmen schüttet keine Dividenden aus und hat inzwischen (2014) eine Eigenkapitalquote von 79,62%. Was wollen die mit soviel Eigenkapital? Das liegt doch brach rum. Auch wenn die Eigenkapitalrendite (2015) bei beachtlichen 17,82% liegt - durch einen gewissen Fremdkapitalhebel ließe sich das noch deutlich steigern. Je weniger ein Unternehmen konjunkturabhängig ist, desto niedriger kann die Eigenkapitalquote ausfallen. Zu niedrig sollte sie natürlich nicht sein. Zum einen sollte es vermieden werden, während einer in die roten Zahlen abzurutschen. Zum anderen bestrafen Ratingagenturen zu niedrige Eigenkapitalausstattungen mit schlechteren Ratings, was höhere Fremdkapitalkosten zur Folge hat und so wiederum auf die Rendite drückt. Bei einem Mittel-Zykliker (?) wie Dorman würde ich eine Eigenkapitalquote für 40% bis 50% für angemessen halten. Warum wird das überschüssige Eigenkapital nicht einfach in Aktienrückkäufe gesteckt, wenn schon keine Dividenden ausgeschüttet werden? Erst 2014 wurden wieder Aktien zurückgekauft. In den Jahren 2011 bis 2013 wurden sogar neue Aktien ausgegeben. (--> Angaben von finanzen.net und ariva.de)

    Gepanzerte Grüße

  • #2

    TomB (Montag, 22 Februar 2016 14:59)

    Danke für die Vorstellung des Unternehmens, klingt interessant. Den Auto-After-Sales Bereich habe ich noch nicht so lange im Visier. Die Unternehmen die ich bisher angesehen habe scheinen aber alle relativ gut zu verdienen. So auf den ersten Blick würde ich sagen, das ist fast der profitabelste Teil der ganzen Auto-Branche. Dorman ist mit Ersatzteilproduktion ja in gewisser Weise auch im After-Sales-Bereich tätig. Wie siehst du das?

    Tom

  • #3

    Christian (Montag, 22 Februar 2016 21:28)

    @Schildkröte: Aktienrückkäufe auf Pump sind nur dann sinnvoll (und auch nur bei niedrigen Zinsen wie jetzt), wenn ein Unternehmen hohe Dividenden ausschüttet, weil es dann einen Teil der Dividenden einsparen kann, was mehr sein kann als der Aufwand für das geliehene Kapital. Bei Dorman macht das nur wenig Sinn. Ansonsten bringt eine höhere Verschuldung nur etwas, wenn es ein lohnendes Investmentobjekt gibt. Ob das evtl. vorhanden ist, sehe ich eher nicht, aber ich bin ja auch nicht im Management. Wie sinnvoll es sein kann, sich wenig bzw. gar nicht zu verschulden, konnte ich zuletzt bei CPSI beobachten. Als sich die Gelegenheit ergab, war es kein Problem die Kohkle für eine größere Übernahme locker zu machen. Das hat halt alles seine Vor- und Nachteile.

    @TomB: Jep, der Aftermarktet ist auf jeden Fall dauerhaft profitabler und vor allem viel weniger zyklisch als die Autokonzerne selbst. Heute habe ich angefangen neu zu recherchieren, nachdem ich mich zu Anfang des letzten Jahres zuletzt mit der Branche beschäftigt hatte. Momentan herrscht da anscheinend eine Art Verdrängungewettbewerb, wobei die Großen zunehmend Marktanteile auf Kosten der unzähligen Kleinen gewinnen. Da gibt es ein paar schöne Artikel bei Seeking Alpha. Welches der Unternehmen jetzt herausragt, werde ich auch noch herausfinden, auch wenn ich selbst gerade keinen Kaufbedarf habe.

    Dorman selbst steht etwas außerhalb der Branche, da es Zulieferer für die Retailer ist und nicht eigentlicher Konkurrent. Dorman ist Konkurrent der Originalteilhersteller, aber die juckt das wohl nicht weiter, dazu ist Dorman auch noch zu klein. Ansonsten würden sie die Patentwaffe mehr einsetzen. Ich kenn ehrlich gesagt keinen ernsthaften Wettbewerber von Dorman. Aber vielleicht habe ich auch nicht lange genug gesucht ...