Kauf Cardinal  Health - Verkauf Init

So schnell verschwinden die guten Vorsätze: Kaum hatte ich noch beschlossen insgesamt weniger hin und her zu handeln, da gibt es schon die ersten Bewegungen im Depot. Mein Vorsatz, mit ruhigerer Hand vorzugehen, löst sich schneller in Rauch auf wie die Neujahrszigarette des Rauchers mit samt dessen Nichtraucherschwur. Gibt es eine gute Entschuldigung? Ich denke, ja.

 

Der Verkauf von Init

Noch letzte Woche habe ich über Init geschrieben: "Ich werde den Geschäftsbericht im Januar abwarten und dann eine Entscheidung treffen." Was soll sich in dieser Woche geändert haben, dass ich meine Entscheidung so schnell wieder umgestoßen habe? Dazu möchte ich etwas ausholen. Es gibt meiner Ansicht nach drei Arten von Gewinnwarnungen:

  1. Das Problem ist vorübergehender Natur und kann deswegen ignoriert werden (siehe SHW, allerdings mit gleich zwei dicken Problemen).
    Die Aktie wird behalten.
  2. Das Problem ist grundsätzlicher Natur und berührt den Kern des Geschäftsmodells (Siehe AAP).
    Die Aktie wird verkauft.
  3. Das Problem wird von Seiten des Managements sehr schlecht dargestellt und der Investor muss spekulieren, warum es gerade so schlecht läuft. Probleme werden nicht eindeutig identifiziert. Ob die Probleme Punkt 1 oder 2 zuzuordnen sind,  ist nicht eindeutig zu klären (siehe Gerry Weber).
    ???

Es ist der dritte Punkt, der bei Init zutrifft und das macht mir die Entscheidung schwer. Die Scheu, in der Öffentlichkeit evtl. Verantwortlichkeiten klar zu benennen, ist ein Nachteil von Unternehmen mit einer starken Familie im Hintergrund (neben sehr vielen Vorteilen, die normalerweise überwiegen). Bei Init sind 40% der Anteile in Hand der Familie Greschner und gleich zwei Mitglieder sind im Vorstand (Der Vergleich mit Gerry Weber trifft auch hier). Es wird eben niemand bloßgestellt und so muss man raten und spekulieren. Der Zusammenbruch der Marge soll hauptsächlich durch den schwachen kanadischen Dollar bedingt gewesen sein. Nur angedeutet wird, dass Ausschreibungen zunehmend über den Preis entschieden werden und nicht über die Qualität. Wenn das zutrifft, wäre das für Init tatsächlich fatal. Dass zudem das Personal im letzten Jahr deutlich aufgestockt wurde, war offenbar nicht erwähnenswert.

 

Warum soll ich ein Unternehmen behalten, an dem ich begründete Zweifel am Funktionieren des Geschäftsmodells haben muss und warum soll ich dafür nicht ein Unternehmen kaufen, das mit einem bombensicheren Geschäftsmodell aufwarten kann? Letztlich kam ich zu dem Schluss, dass ich eigentlich ziemlich blöd wäre, wenn ich auf den Init Aktien hocken bliebe, wenn ich für das Geld was Besseres bekomme. Außerdem war es definitiv ein Fehler, nicht sofort nach der Gewinnwarnung zu verkaufen.

 

Am Freitag gab es übrigens die Meldung, dass Init-Chef Greschner für über 100000€ Aktien gekauft hätte. Das half dem Kurs kurzzeitig in die Höhe, aber da hatte ich leider schon verkauft. Irgendwie habe ich beim Timing momentan kein Glück, was auch der Kaufkurs der Cardinalaktie gezeigt hat. Aber damit muss ich leben. Alle Kauf und Verkaufsaktionen werde ich übrigens inklusive Kursen ab diesem Jahr unter der Rubrik "Depot" auflisten. (Sobald ich die Abrechnung habe.)

 

Cardinal Health

Über die Branche der Pharmagroßhändler habe ich ja erst kürzlich einen Beitrag geschrieben. Daher kann ich es mir hier schenken da noch viel drüber zu erzählen. Cardinal Health oder abgekürzt CAH ist mit einem Umsatz von etwas über 100 Mrd. der kleinste der drei Großen. Dafür hat er aber die geringsten Schulden und in gewisser Weise auch den größten Nachholbedarf. In den letzten zwei Jahren hat das Geschäft deutlich angezogen und das macht mir Hoffnung auf mehr.

 

Das Geschäft wird zu 90% mit dem Verkauf von Medikamenten vor allem an Apotheken und Kliniken gemacht. 10% des Umsatzes erzielt Cardinal mit allerlei medizinischen Kleingerätschaften, von denen ein Teil selbst hergestellt wird. Aktuell wird gerade mit Johnson & Johnson der Verkauf von Cordis abgewickelt, das CAH für 1,9 Mrd. USD  erwerben will. Etwa Mitte Jahr soll das Geschäft abgeschlossen sein. Cordis hat sich auf cardiologische und endovasculäre Werkzeuge spezialisiert. Aber auch sonst ist Cardinal absolut nicht abgeneigt, andere Unternehmen aufzukaufen.

Für eine Milliarde wurde im letzten Jahr Harvard Drugs, ein auf Generika spezialisierter kleinerer Großhändler, übernommen. Aus dem Vierklang, organisches Wachstum, Zukäufe, Aktienrückkäufe und steigende Dividenden, ergab sich in den letzten Jahren eine beachtliche Rendite und das trotz des teils schwankenden Umsatzes (s.u.).

 

Im Pharmagroßhandel spielen Koperationen mit den großen Drugstore Ketten eine wichtige Rolle. Zu meiner Genugtuung darf ich sagen, dass Cardinal auf die gute Seite der Macht gewechselt ist: Nachdem eine Kooperation mit Walgreens 2013 ausgelaufen war, wurde sie nicht verlängert und statt dessen eine mit CVS Health eingegangen, nicht nur in Form von Liefervereinbarungen, sondern auch über ein Joint Venture namens "Red Oak", bei dem beide ihre Kompetezen in der Beschaffung von Generika einbringen, um so die Margen zu erhöhen. Das dies tatsächlich gelingt, wird im letzten Geschäftsbericht ausdrücklich erwähnt. Das Geschäftsjahr endet übrigens am 30. Juni, der letzte GB ist also nicht lange her.

(Den gepanzerten Mitleser wird es vielleicht interessieren, dass seit 2013 auch eine Kooperation mit Henry Schein besteht.)

Auf die Marge kommt es an

Überhaupt die Marge: Sie war der eintscheidende Knackpunkt, der mich zum Kauf von Cardinal Health bewogen hat. CAH schafft es als einziges der drei Großen mit ihrer operativen Marge über 2% zu kommen, genau genommen sind es 2,1%. McKesson schafft immerhin 1,7%, Amerisource Bergen bringt es nur auf 0,3%. Dazu hat letztere die mit Abstand höchste Verschuldung und wäre schon aus diesem Grund nicht in die engere Wahl gekommen. Der dritte Grund ist die Dividende, die zwar auch bei Cardinal nicht wirklich berauschend ist, aber mit 1,8% über den Quoten von McKesson (0,6%) und Amerisource (1,4%) liegt.

 

Ein paar Zahlen

Hier einige um Sondereffekte bereinigte Zahlen der letzten 5 Jahre:

 

 

 

2015

2014

2013

2012

2011

Umsatz

102531

91084

101093

107552

102644

EPS

4,38

3,84

3,73

3,21

2,8

Dividende

1,37

1,21

1,03

0,86

0,78

 

 

Mit Ausnahme des Umsatzes, liest sich das recht angenehm. Die teils schwankenden Umsätze haben u.a. etwas mit dem nicht übergangslos vollzogenen Wechsel der Kooperationspartner von Walgreens zu CVS zu tun, haben aber auch andere Gründe: Ich darf hier auch noch einmal auf den Umstand hinweisen, dass die Margen umso kleiner werden, je teurer die Medikamente sind. Die neuen superteuren Hepatitis C Medikamente z.B. tragen einererseits zwar gut zum Umsatz bei, verschlechtern aber die Marge, während bei Generika die Margen deutlich höher sind, dafür aber die Umsätze niedriger. Da sich Cardinal gerade im Bereich Generika verstärkt engagiert hat, spiegelt sich das entsprechend in den Zahlen wider. Welche der genannten Gründe jetzt welche Einflüsse hatte, wird im Detail im Geschäftsbericht leider nicht aufgedröselt, sondern das Ganze nur qualitativ diskutiert (oder ich war zu doof, das zu finden). Der deutliche Umsatzzuwachs im letzten Jahr deutet aber daraufhin, dass der Umsatz nun wieder Fahrt aufnehmen wird. Bei Yahoo wird der Umsatz für das laufende Geschäftsjahr auf 117 Mrd. USD geschätzt und für 2017 auf 126 Mrd. USD. Ob die Marge gehalten wird, muss man sehen.

 

Wer sich die unbereinigten Zahlen bei Morningstar usw. anschaut, wird dabei auf einen Gewinneinbruch in 2013 stoßen, der in dieser Tabelle hier überhaupt nicht zum Tragen kommt. Dabei handelt es sich um eine Sonderabschreibung auf den Goodwill eines Unternehmensteils in Höhe von über 800 Mio. USD, der neu bewertet werden musste. Ansonsten sind es aber vor allem die regelmäßigen Übernahmen, die herausgerechnet werden mussten.

 

Bewertung

Der Gewinn je Aktie wird für das aktuelle Geschäftsjahr 15/16, von dem die Hälfte bereits herum ist, auf 5,30$ geschätzt. Das ergibt ein PE (KGV) von 15,8. Gebe ich das mit samt einem geschätzten Wachstum von 12% in meine Payback Bewertungstabelle ein, errechnet sich daraus ein Zeitraum von etwas über 7,5 Jahren, was für so eine stabilen risikoarmen Wert hervorragend ist. Die Verschuldung hält sich in Grenzen (Dept/Equity: 0,85), wobei das Unternehmen keinerlei Skrupel kennt sich für Übernhmen weiter zu verschulden. Die Laufzeiten der Anleihen werden dabei schön gestaffelt und gehen zum Teil bis 2045. Dazu darf man aber nicht vergessen zu erwähnen, das das Eigenkapital fast gegen Null geht, wenn man den Goodwill abzieht. Und wie schnell da mal was abgeschrieben wird, hat das Jahr 2013 gezeigt. Einen Haken an der Sache gibt es offensichtlich immer.

 

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Kommentare: 4
  • #1

    Schildkröte (Dienstag, 12 Januar 2016 20:21)

    Hallo Christian,

    bei der Überschrift und der Einleitung musste ich zunächst an André Kostolany denken: "Hin und her macht Taschen leer!" Aber Du hattest offensichtlich gute Gründe für den Tausch. Eigene Gedanken zu haben ist wichtig und steht für eines der vier Gs vom Altmeister.

    Gerry Weber hatte ich ja auch mal kurzzeitig. Wie bei VW gab es innerhalb kürzester Zeit einen netten Tradinggewinn, wobei das an sich nicht meine Diktion ist. Mal schauen, ob VW die Kurve kriegt. Gerry Weber ist jedenfalls am loosen, seitdem der Alte das Ruder (noch nicht mal direkt...) an den Filius übergeben hat. Der Filius geht zumindest mit gutem Beispiel voran und kauft fleißig Aktien vom eigenen Unternehmen. Optimismus, Überzeugung oder Verzweiflung? Who knows? Insidertrades sollte man zur Kenntnis nehmen, jedoch auch nicht unbedingt generell überbewerten.

    Blockbuster sind margenschwach und Generika margenschwach?? Das hätte ich jetzt eher andersherum angenommen...

    Gepanzerte Grüße

  • #2

    Christian (Mittwoch, 13 Januar 2016 10:52)

    Hi Schildkröte,

    das ist eigentlich leicht zu erklären: Bei einer Aspirin mit Produktionskosten von wenigen Cent und einem Verkaufspreis von 2,50€ oder vielleicht mehr (keine Ahnung was das kostet) bleiben bei den Apotheken locker ein Drittel als Handelsspanne übrig. Jetzt nimm mal ein teureres, muss noch nicht einmal so ein Hepatitis C Monster sein, sondern so ein auch schon teures Statin, mit fiktiven Kosten von 500€ je Packung. Da wird die Handelsspanne sicher kein Drittel mehr betragen sondern sich eher den 20% oder weniger annähern. Und wenn ich jetzt so ein superteureres Solvadis nehme, bei dem eine Pille schon 700€ kostet, also so eine 10er mit eben mal 7000€ reinhaut, dann wird dir die Krankenkasse was husten, wenn du dabei mehr als auch nur 10% Handelsspanne verlangen willst als Apotheker. Ich weiß nicht wie hoch die Handelsspannen sind, das verrät einem niemand, deswegen sind das alles nur Schätzwerte, aber im Großen und Ganzen dürfte ich abei richtig liegen.

    Nur und das ist der Knackpunkt: selbst 5% von 7000 sind mehr als die 10 -20% von den 500€. Deshalb scheint das Ganze auch so widersprüchlich.

    Dazu kommt, dass die Verhandlungsmacht der Apotheken und Großhändler bei Generika viel größer ist, denn in der Regel gibt es mehrere Hersteller, während ein Solvadis oder das patentgeschützte Statin eben nur von einer Firma hergestellt wird.

  • #3

    Schildkröte (Mittwoch, 13 Januar 2016 19:13)

    Hallo Christian,

    danke für Deine Antwort! Hm, ich glaube ich bin fälschlicherweise aus der Sicht eines Pharmakonzernes ausgegangen und nicht vom Standpunkt eines Pharmahändlers. Bei einem Pharmakonzern müsste es sich schon hingegen so verhalten, wie von mir angenommen? Ein Pharmakonzern möchte schließlich auch die hohen Forschungs- sowie Entwicklungskosten wieder reinholen und müsste angesichts seines Patentschutzes doch auch eine gewisse Verhandlungs- bzw. Preissetzungsmacht haben. Ein Generikaanbieter konkurriert wiederum nach Ablauf des Patentschutzes mit zahlreichen Wettbewerbern, welche ebenfalls vergleichbare Nachahmerprodukte anbieten. Falls ich mich irre, lasse ich mich gerne eines besseren belehren.

    Gepanzerte Grüße

  • #4

    Christian (Mittwoch, 13 Januar 2016 21:54)

    Genau richtig erkannt.