The Big Three: Pharmagroßhändler in den USA

Ich investiere ja gerne in die US Gesundheitsbranche und aus diesem Grund habe ich mich diesmal mit den Pharmagroßhändlern in den USA beschäftigt. Hier gibt es die Qual der Wahl, denn der Markt wird von drei großen Unternehmen beherrscht. Alle drei gelten als Favoriten der Analysten. Was ist dran an dieser Branche und lohnt es sich dort zu investieren?

Nebenbei noch eine für mich gute Nachricht: CPSI, die ich kürzlich erst aufgestockt hatte, hat etwas sehr Ungewöhnliches gemacht: Sie haben eine andere Firma gekauft. Daraufhin ist ihr Kurs innerhalb eines Tages um 24% nach oben geschossen. Dazu in Kürze mehr, nun aber zurück zum Thema.


Der Markt

In den USA haben sich drei Große den Pharmagroßhandel weitgehend aufgeteilt: Amerisource Bergen (ABC), Cardinal Health (CAH) und McKesson (MCK). Sie bestreiten den Zwischenhandel zwischen Drugstores und Pharmaproduzenten, sowohl bei den patentgeschützten, als auch bei den Generika. Vom Geschäftsmodell her nicht schwer zu verstehen. Vorab ein paar Zahlen für einen schnellen Überblick: (von Finviz):



Umsatz (USD)

KGV

Schulden (Dept/Equity)

Geschätztes Wachstum (5J)

ABC

136 Mrd.

15

5,51

15 %

CAH

106,5 Mrd.

14,5

0,85

13 %

MCK

186 Mrd.

13,1

1,07

14 %


Wie man sieht, macht der Markt bei der Bewertung der drei keine großen Unterschiede. ABC fällt mit seinen hohen Schulden etwas aus dem Rahmen, hat in diesem Jahr auch keinen „offiziellen“ Gewinn gemacht, was sich aber relativiert, wenn man auf die Cashflows schaut, die sich hervorragend entwickelt haben. Der Verlust kommt aus der Bewertung von Optionen, die ABC im Zusammenhang mit einer Kooperation mit Walgreens in den Büchern stehen hat.


Unten die Wochencharts, ebenfalls von Finviz:


Wachstum

Allen drei wird von den Analysten ein beeindruckendes Wachstum des EPS zugetraut. Der Pharmamarkt insgesamt wird in den USA in den nächsten Jahren überdurchschnittlich wachsen, man spricht von mehr als 6% bis 2018. Das ist eine gute Grundlage. Eine Strategie das Wachstum zu stärken, sind natürlich Übernahmen. Der Kauf einer 75% Beteiligung an Celesio, dem europäischen Marktführer durch McKesson beispielsweise, ist noch nicht allzu lange her. ABC hat erst kürzlich ein Veterinärpharmageschäft übernommen.


Organisches Wachstum ist schwieriger zu bewerkstelligen. Dazu muss man wissen, dass die operativen Margen im Großhandelsgeschäft klein sind. Da bleiben selten mal mehr als 2% hängen und je teurer die Medikamente, desto kleiner die Margen. Bei den teuren patentgeschützten Medikamenten sind die Margen auf Grund der Monopolstellung der jeweiligen Hersteller noch kleiner. Trotzdem verdienen die drei an diesen Medikamenten mehr: 1% von 100.000$ sind mehr als 5% von 10.000.


Wenn schon an den Margen nicht zu drehen ist, dann kann man vielleicht den anderen Marktanteile abnehmen. ABC und CAH kooperieren jeweils mit den beiden großen Drugstoreketten, ABC mit Walgreens und Cardinal mit CVS-Health. Das ist gut für den Umsatz, führt aber dazu, dass die Margen gedeckelt bleiben, denn für umsonst gehen die Drugstoreketten diese Kooperationen nicht ein. Allerdings haben beide Parteien auch gemeinsam etwas davon, weil sie gegenüber den Produzenten mit einer größeren Einkaufsmacht auftreten können.


Insgesamt bleibt es trotzdem bei einer lebhaften Konkurrenz zwischen den dreien, die nur dadurch begrenzt wird, dass es eben nur drei sind. MCK verlegt sich mehr als die beiden anderen auf Wachstum außerhalb der USA. Alle drei haben im Übrigen auch noch Service- und Beratungsabteilungen, die aber nicht allzu viel Anteil am Geschäft haben.


Risiken

Das Geschäftsmodell an sich ist ziemlich robust. Einziger Störenfried ist der Staat, wie sich an der Reaktion der Märkte auf Frau Clintons Äußerung gezeigt hat, dass die Pharmakosten in den USA zu hoch seien. Meiner Ansicht nach liegt das größte Risiko aber in den geringen Margen. Zwar stehen am Ende dann recht ansehnliche Eigenkapitalrenditen von über 20% in der Bilanz, aber die schwinden sehr schnell dahin, wenn die 2% operative Marge nicht zu halten ist. Doch durch welchen Effekt sollte das geschehen?


Aktuell verdienen alle drei gutes Geld und es sieht nicht so aus, als ob sich das demnächst ändern wird. Meiner Einschätzung nach, wird die Politik, sofern sie sich denn zu einem Eingriff in den Pharmamarkt durchringt, eher ineffektiv dabei sein, die Preise zu deckeln. Eine echte Deckelung der Pharmaapreise gelingt ja nicht einmal in Deutschland, wie sollte sie dann in den USA gelingen?


Zusammenfassung

Für Dividendenjäger taugen die drei weniger. Sie zahlen zwar jeweils eine, aber die ist doch ziemlich mau. McKesson zahlt 0,6%, Amerisource Bergen 1,4% und Cardinal 1,8%. Ansonsten sind alle drei von ihren Kurshöchstständen gut zurück gekommen und bieten meiner Meinung nach aktuell ganz gute Einstiegszeitpunkte. Die Bewertungen sind nicht schlecht, auch wenn ich mir jetzt nicht die Mühe gemacht habe, sie meinem Payback-Bewertungssystem zu unterziehen.

 

Ich würde ein Investment in einen der drei durchaus in Erwägung ziehen. Bei ABC stört mich die aktuell hohe Verschuldung, speziell auch die für mich nicht durchschaubare Bilanzpolitik in Bezug auf ihre Optionen. Cardinal stolpert immer so ein bisschen hinterher, könnte aber genau aus diesem Grund vielleicht ein Investment wert sein, wenn es ihnen gelingen sollte aufzuschließen. McKesson ist international aufgestellt und scheint das robusteste Geschäftsmodell zu haben. Falls ich mich entscheiden sollte, würde meine Wahl wohl auf letzteres Unternehmen fallen.

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Kommentare: 8
  • #1

    apparatschik (Sonntag, 29 November 2015 18:54)

    Danke für die Vorstellung!
    Die Werte waren mir bisher nicht bekannt. McKesson scheint tatsächlich der
    interessanteste Wert zu sein. Nach einer Meldung von Mittwoch in "Finanznachrichten"
    hat er von allen Pharmagroßhändlern in den USA mit 13,07 "the lowest forward P/E ratio".
    Die Ausschüttungsquote liegt bei knapp unter 7% (Quelle: Finanztreff).
    Allerdings soll der CEO in dieser Woche über 55.000 Aktien verkauft haben.

  • #2

    Volatilität (Montag, 30 November 2015 15:28)

    kurze Anmerkung meinerseits:

    Cardinal Health hat eine Gesamtrendite seit 1990 von 16,4 % p.a. erzielt, es gibt kaum Unternehmen die zuverlässig mehr schaffen.

    Wenn man langsam und stetig wohlhabend werden will, sind solche Werte (ähnlich wie CVS und Walgreens) einfach perfekt.

    Gruß Vola

  • #3

    Schildkröte (Montag, 30 November 2015 22:19)

    Danke für die Vorstellung! Du weißt nicht gerade aus dem Stegreif, welche der drei genannten Unternehmen Wal*Mart beliefert? In dem Artikel vermisse ich den Hinweis auf Aktienrückkäufe. Grundsätzlich tun das alle drei. Allerdings ist die Anzahl der ausstehenden Aktien bei McKesson 2014 leicht gestiegen und bei Amerisourcebergen sogar erheblich (s. Ariva.de). Die niedrigen Margen sind im Handel nicht ungewöhnlich. Aber könnte es wirklich im Interesse von Politik, Pharmakonzernen und Drugstores sein, dass die Pharmagroßhändler mitunter in die roten Zahlen rutschen? Da werden ggf. die Lobbyisten noch etwas Aufklärungsarbeit bei Frau Clinton leisten müssen oder wer auch sonst der nächste Präsident der USA wird.

  • #4

    Christian (Dienstag, 01 Dezember 2015 09:51)

    @Vola: Eine schöne Zahl. Alle drei sind wohl als klassische "Stalwarts" nach Peter Lynch zu bezeichnen. Dafür sind Langfristcharts immer ein sehr guter Indikator.

    @Schildkröte: Ich weiß nicht, ob überhaupt eines der Drei eine Kooperation mit Walmart eingegangen ist. Ins Auge gesprungen ist mir jedenfalls nichts.

    Die Aktienzahl von ABC hat wohl etwas mit der Walgreens Kooperation von 2012 zu tun, wobei irgendwie Aktien getauscht oder sonstwas wurden. Ich habe nicht gecheckt, was da bilanztechnisch wie bewertet wurde. In den Bilanzen von ABC tauchen seither als Ausgaben "Warrents", also Optionen auf, die ihnen das Ergebnis verhagelt haben. Gemäß ABC sind diese im Zusammenhang mit der Kooperation von Walgreens zu sehen, aber ich habe nicht kapiert wie und war auch zu faul mich jetzt durch drei Jahresberichte zu kämpfen. Offenbar ist das aber eine "nur" buchungstechnische Geschichte, denn den Cashflow beeinträchtigt das nicht im Geringsten.

    Ob Pharmahändler rote Zahlen schreiben, interessiert die Politik vermutlich nicht besonders. Allerdings ist die Pharmalobby sowohl hierzulande wie auch in den USA so stark, dass die nichts anbrennen lassen werden. Schau dir nur die hierzulande durchgesetzte Deckelung der Medikamentenpreise an, die nur sehr begrenzt wirksam ist, dank der "guten" Lobbbyarbeit. Ich sehe das übrigens durchaus kritisch, denn die Leidtragenden sind die Krankenversicherten.

    Die Pharmafirmen dürfen natürlich auch nicht überziehen und mit Sovaldis und Co. hat nicht nur Gilead so stark an der Preisschraube gedreht, dass mich eine staatliche Gegenreaktion nicht unbedingt überraschen würde. Diese würde aber die oben genannten drei noch am wenigsten betreffen, denn sie machen ja nur den Zwischenhandel. Da schlägt es dann eher bei den Produzenten selbst ein.

    Profiteure der hohen Preise sind übrigens eindeutig die PBMs, wie CVS oder der größere Konkurrent Express Scripts. Letzterer ist ebenfalls einen Blick wert, wenn dich die Branche interessiert. Verlierer hoher Preise werden die Versicherungen sein, weshalb ich von Unternehmen wie United Health eher die Finger lasse, aber vielleicht hat da ja jemand eine andere Meinung?

  • #5

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