Kauf M.A.X. Automation

Der Kauf dieses Unternehmens ist ganz klar dem Hinweis meines Kollegen Michael C. Kissig, dem Autor des Blogs Intelligent Investieren zu verdanken (OK, ob ich mich bedanken muss, werden wir ja sehen). M.A.X. Automation als mögliches Investment befand sich zwar bereits monatelang im Hinterkopf, aber ohne dass ich mich ernsthaft damit beschäftigt hätte. Mir fehlte zuvor immer der letzte Tick an Seriösität, das Bauchgefühl stimmte nicht. Mehrere Faktoren ließen mich jetzt das Unternehmen in einem neuen Licht sehen.


Was sich verändert hat

Inzwischen gehören knapp 30% des Unternehmens dem Großinvestor Günther Gruppe. Das schafft Vertrauen in die langfristige Strategie des Unternehmens. Das ist verbunden mit dem kürzlich erfolgten Listing im deutschen Primestandard, was die Transparenz doch deutlich erhöht, sowie die Umstellung der Unternehmenstrategie, weg von der reinen beliebigen Holdingmethode, hin zu einem Unternehmen, das sich auf bestimmte Geschäftsbereiche konzentriert. Dazu kamen gute Quartalszahlen, die die Entwicklung bestätigten und vor allem auch ein ansehnlicher Auftragsbestand. Letzteres ließ mich auch die eher mauen Konjunkturaussichten in der Maschinenbauindustrie vergessen.


Das Geschäftsmodell

Das Unternehmen besitzt insgesamt 7 Tochterfirmen, von denen eines noch verkauft werden soll, da es vom Thema her nicht in das Konzept passt. Insgesamt will sich MAX ganz grob auf Automatisierungstechniken konzentrieren. Dazu kommt aber noch der Bereich Umwelttechnik, der aber nur aus zwei Unternehmen besteht, von denen eines das besagte zum Verkauf stehende ist. Nachdem ich mir die einzelnen Beteiligungen im Detail angeschaut hatte, war mir klar, dass ich hier mal wieder einen halben Automobilzulieferer vor mir habe. Genau kann man das nicht sagen, da die Tochterunternehmen ihrerseits unterschiedliche Kundengruppen bedienen, gefühlt würde ich aber einen Automobilanteil von 40 - 50% annehmen. Auf der Unternehmensseite kann man sich ja mal durch die Tochterunternehmen hindurch klicken. Man trifft dort auf das, was ich schon immer gerne im Portfolio hatte: Kleine technologisch führende Unternehmen aus Deutschland. 


Etwas aus dem Konzept heraus fällt nur Vecoplan, die Maschinen für die Verarbeitung und den Transport von Holz und anderen Recyclingrohstoffen herstellen. Der Gesamtumsatz von M.A.X. liegt bei gut 350 Mio. Euro, von denen die beiden größten Töchter (die bereits erwähnte Vecoplan und die erst 2013 übernommene AIM) je 100 Mio. ausmachen.


Die Zahlen

Es ist durch das veränderte Geschäftsmodell und auch Veräußerungen von Tochterunternehmen in den letzten Jahren fast unmöglich einen Vergleich mit den Vorjahren anzustellen. Da im ersten Quartal regelmäßig nur geringe Gewinne bzw. sogar Verluste gemacht werden, sind auch die absoluten Zahlen der Quartalsberichte wenig aussagekräftig. Der direkte Vergleich der ersten Quartale spricht allerdings für sich: Nach einem Verlust von 2,7 Mio. € im 1. Quartal 2014 wiurde 2015 die Gewinnzone mit einem Ergebnis von -0,2 Mio. € nur knapp verfehlt. Der Auftragseingang liegt um 37% über dem des Vorjahres. Der Auftragsbestand stieg um 17,8%. Mit einem book to bill Ratio von 1,2 kann man einen weiteren Umsatzanstieg erwarten. Vecoplan konnte einen Großauftrag in Reno, Nevada an Land ziehen, wo es eine Anlage zur Erzeugung von regenerativen Energien bauen wird. Der Umsatz stieg im Jahresvegleich um 3,5%.


2014 wurde pro Aktie ein Ergebnis von 0,37 € erzielt. In diesem Jahr werden 0,45€ und im nächsten dann sogar 0,62€ erwartet. (Die Zahl wurde nachträglich korrigiert, da sich ein Tippfehler eingeschlichen hat, Danke an Schildkröte) Sollte das eintreffen, befinden wir uns nächstes Jahr in einem KGV Bereich von unter 10. Solche Bewertungen habe ich schon lange nicht mehr gesehen. 


Für ein Industrieunternehmen ist die Eigenkapitalrendite von rund 10% gut, wobei die Eigenkapitalquote bei akzeptablen 33% liegt und mir eigentlich etwas zu niedrig ist. Bei einem Zykliker, wie MAX es unbestreitbar ist, sehe ich gerne Quoten über 40%. Dazu kommt, das bei einem Eigenkapital von knapp 100 Mio. €, 46 Mio. als Firmenwerte ausgewiesen sind. Dem entsprechend relativiert sich auch das gute KBV von 1,14. Man findet immer ein Haar in der Suppe.

 

Dividenden

Auch wenn die Dividende, wie es sich für ein deutsches Unternehmen gehört, gewinnabhängig festgelegt wird, so kann sie sich doch sehen lassen. In diesem Jahr wurden 0,15 € ausgezahlt, im nächsten Jahr werden es wohl nicht mehr werden. Onvista schätzt sogar einen kleinen Rückgang, ohne dass ich den Grund kenne, wobei wir vielleicht doch besser die Geschäftsentwicklung für 2015 abwarten sollten. Bisher wurde die Dividende bei 0,15€ seit Jahren konstant gehalten. Das entspricht aktuell einer Rendite von etwas unter 3%. Steigt der Gewinn wie geplant an, dürfte auch die Dividende steigen. Aber die Dividende ist bei einem solchen Unternehmen ja eher nicht der Kaufgrund.


Bewertung

Die ist für ein solches Unternehmen schwierig, da man von außen kaum die Entwicklung in den Tochterunternehmen überblicken kann. Hier unterscheidet sich MAX wenig von den hier ja schon besprochenen Holdings (Gesco, Indus, MBB). Verlässt man sich auf die Zahlen der Analysten, ergibt sich ein beachtliches Gewinnwachstum, das sicherlich nicht jahrelang fortgesetzt werden kann, sondern zunächst Produkt des aktuellen Firmenumbaus ist, sowie einer effektiveren Unternehmensfinanzierung. Der Gewinn von 0,37€ für 2014 ergibt ein aktuelles KGV von über 15, bei 0,45€ für 2015 stehen wir bei 12,7, für 2016 wären es dann, insofern die Prognosen eintreffen, nur noch 9,2. Letzteren Wert finde ich außerordentlich attraktiv. Die Paybackzeit liegt deutlich unter 7 Jahren, wenn ich das Wachstum voll anrechne sogar bei etwa 6. Langfristig dürfte sich das Wachstum nach unten bewegen, aber eine Prognose meines Erachtens nur Kaffesatzleserei.


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Kommentare: 12
  • #1

    Michael C. Kissig (Sonntag, 19 Juli 2015 14:43)

    Danke für die freundliche Erwähnung. ;-)

    Die Gewinne werden bei MAX Automation steigen, alleine schon weil sie ihre Verbindlichkeiten neu finanziert haben und so 1 Mio. EUR pro Jahr an Zinsen einsparen. Bei einem 2014er Jahresüberschuss von 10 Mio. EUR also alleine hieraus schon eine dauerhafte Verbesserung um 10%. Der hohe und zunehmende Auftragsbestand gefällt mir sehr und auch die Überlegung, sich im Kernbereich durch Zukäufe weiter zu verstärken. Aus dem Gemischtwarenladen wird eine Industrieholding mit zwei zentralen Kernbereichen, die insbesondere in der Automation zuhause sind. Industrie 4.0 ist das Zauberwort (2.0 und 3.0 habe ich irgendwie verpennt...).

    Wie Du schon richtig schreibst, sind Vergleiche mit den Vorjahren noch etwas schwierig, weil sich so viel in der MAX Automation verändert hat. Aber mit jedem weiteren Bericht wird dieses Problem ja abnehmen und man wird die operativen Erfolge deutlich(er) sehen können. Und der doch nicht unbedeutende Anteil am Automobilsektor... welches deutsche Unternehmen hängt nicht direkt oder indirekt von dieser Branche ab? Die Bedeutung dieses Sektors für Deutschland und seine Wirtschaft sind enorm und werden oftmals kolossal unterschätzt. Sowohl was die Chancen aber auch die Risiken angeht. Sozusagen unser größtes volkswirtschaftliches Klumpenrisiko...

  • #2

    Schildkröte (Sonntag, 19 Juli 2015 23:43)

    "Langfristig dürfte sich das Wachstum nach unten bewegen, aber eine Prognose meines Erachtens nur Kaffesatzleserei."

    Warum kaufst Du Dir eine Aktie von einem Unternehmen, bei dem Du von einer Schrumpfung ausgehst. Realistische Schätzungen sind bestimmt keine Kaffeesatzleserei. Erst recht kein Blick in die Vergangenheit: http://www.ariva.de/fundamentaldaten/kompakt.m?secu=2084
    Seit 2007 kein Gewinnwachstum. Dafür 2009 eine schwarze Null und 2002 ein dicker Verlust. Das KGV ist bei solchen Zyklikern unbrauchbar und solche Aktien kauft man am besten, wenn die Kanonen donnern. Warum kaufst Du sie stattdessen, wenn die Violinen spielen? M.A.X. Automation notiert nämlich gerade beim bisher höchsten Kurs seit der letzen Krise. Wo nimmst Du die erwarteten 0,67€ je Aktie für 2016 her(?): http://www.finanzen.net/schaetzungen/MAX_Automation

  • #3

    Christian (Montag, 20 Juli 2015 08:47)

    @Michael: Ehre wem Ehre gebührt. Und das mit dem Automobilsektor sehe ich auch so, man muss sich in diesem Zusammenhang nur mal am Markt umschauen.

    @Schildkröte: Danke für deinen Hinweis, denn das EPS für 2016 sollte nicht 0,67€ sondern 0,62€ heißen, da hat sich ein Tippfehler eingeschlichen. Wird umgehend korrigiert. (In meine Exceltabelle habe ich immerhin den korrekten Wert eingegeben)

    Die Zahl stammt von Onvista und unterscheidet sich von finanzen.net mit 0,58€ nicht allzu sehr. Ehrlich gesagt vertraue ich finanzen.net überhaupt nicht mehr, zumal dort das EPS für 2014 völlig daneben liegt. Dort stehen 0,5€ EPS, es waren aber nur 0,37€. Inzwischen habe ich dort so oft falsche Zahlen auch aus der Vergangenheit gefunden, dass ich mich lieber anderswo umschaue. Onvista ist in der Regel verlässlicher. Allerdings gibt auch 4-Traders 0,58€ EPS für 2016 an. Einigen wir uns also auf um die 0,6€, einen echten Unterschied macht es sowieso nicht, da ich diese Zahlen ohnehin nicht so wirklich ernst nehme. (Bei meinen Paybacktimeberechnungen gehe ich von sehr viel geringeren Wachstumsraten aus.)

    Das mit dem Gewinnwachstum hast du irgendwie falsch verstanden. Das Wachstum sinkt und nicht der Gewinn! Bei Wachstumsraten von 30% und mehr kann man wohl erwarten, dass sich das Gewinnwachstum wieder normaleren Werten annähern wird.

    Zur Vergangenheit: Ich glaube ich hatte irgendwo erwähnt, dass man das aktuelle Unternehmen nicht mit dem vor ein zwei Jahren vergleichen kann. Allein der Zukauf von AIM 2013 hat das Unternehmen komplett umgeworfen, letztes Jahr wurde ein größeres Tochterunternehmen verkauft. Die haben einfach über lange Jahre rumgeeiert, gekauft und verkauft, ohne dass eine echte Strategie sichtbar war. Durch den neuen großen Ankeraktionär hat sich das komplett gewandelt und die ersten Früchte werden jetzt sichtbar. In gewisser Weise ist das Unternehmen ein Turnaroundkandidat, der aber das Hoffnungsstadium schon hinter sich hat. Der Auftragseingang und die Gewinnentwicklung sprechen da eigentlich für sich.

    Vergleichbare Werte wie MBB, Gesco oder Indus sind da ganz anders bewertet, ohne auch nur im Entferntesten an das Gewinnwachstum von MAX heranzukommen.

  • #4

    Christian (Montag, 20 Juli 2015 09:01)

    Noch ein Nachtrag zur Info: Die Günther GmbH ist im November 2013 bei MAX eingestiegen, im Gegenzug zum Erwerb der AIM, die vorher der Günther Gruppe gehörte. Viele der alten maßgeblichen Besitzer haben Anteile verkauft. Seither hat sich die Strategie bei MAX komplett geändert und das neue Unternehmen ist mit dem alten einfach nicht mehr vergleichbar.

  • #5

    Michael C. Kissig (Montag, 20 Juli 2015 10:31)

    @Christian

    2013 hat MAX offiziell die AIM von der Günther-Gruppe übernommen hat, allerdings haben die ehemaligen MAX-Großaktionäre bei diesem Deal ihre MAX-Aktien komplett an Günther veräußert. Im Grunde hat die Günther-Gruppe ihre AIM in die MAX eingebracht und dabei die MAX übernommen. Die MAX war für die AIM also quasi der Börsenmantel, die AIM ist nun an der Börse notiert. Und da der "MAX-Börsenmantel" nicht leer war, sondern operativ tätige und teilweise erfolgreiche Unternehmen beinhaltete, wurden hiervon Teil veräußert, die nicht zur neuen Struktur und Ausrichtung der neuen MAX passten.

    Unter dem Strich hat man nun einen starken Ankerinvestor, einen neuen Vorstand und ein neues Beteiligungsportfolio mit klares Fokussierung. Hierzu soll es weitere Zukäufe geben, ansonsten steht die Verbesserung der Profitabilität an. Und die Reduzierung der Zinslasten um 1 Mio. p.a. ist da nur ein Schritt.

  • #6

    Christian (Dienstag, 21 Juli 2015 08:07)

    Danke für die Klarstellung. Sich das im Nachhinein aus den Meldungen über Besitzschwellen zusammenzureimen, ist etwas schwierig.

  • #7

    Michael C. Kissig (Dienstag, 21 Juli 2015 12:27)

    Klar, ist so. Ich hatte mir damals die MAX angesehen, weil ich gerade mit Aurelius und MBB zwei extrem glückliche Käufe, was die Kursentwicklung anging, getätigt hatte und auch die H.P.I Holding war schnell und stark gestiegen. Daher habe ich mich in dem Sektor "Beteiligungsunternehmen" noch etwas nach zurückgebliebenen Aktien umgesehen. Das war eher ein Gemischtwarenladen und mir fehlte ein bisschen die Phantasie, wie sie da Synergien heben und die Margen steigern wollten. Dann kam die AIM-Übernahme und alles geriet in Bewegung. Und natürlich gab es ziemliche Diskussionen, wie das Ganze zu bewerten sei, wer wen übernommen habe und ob dies für die alten MAX-Aktionäre eher vor- oder nachteilig wäre.

    Damals entschloss ich mich, dass die MAX durchaus interessant werden könnte. Ich wollte dies aber nicht von Spekulationen bzgl. der Übernahme abhängig machen sondern davon, wie die neue MAX ihre Geschäfte führt. Und die Entwicklungen zeigen, dass die nicht zaubern können. Aber einen Plan haben und den solide in die Tat umsetzen. Und ich habe mich entschieden, dass ich das als Aktionär begleiten möchte, zumal die Bewertung und die Dividendenrendite nicht nur im Branchenvergleich attraktiv sind. Unaufgeregtes Wachstum mit Perspektive gefällt mir eben gut als Investment.

  • #8

    SkyHH (Dienstag, 21 Juli 2015 13:13)

    Die habe ich auch auf der Watchlist. Aber werde ich jetzt wohl rausnehmen. Payback nach 7 Jahren mit der DR? Sicher?

    Ich hätte mir wohl eher diese Aktie dann für das Depot geholt:

    http://www.finanzen.net/aktien/HAEMATO-Aktie

  • #9

    Christian (Dienstag, 21 Juli 2015 15:48)

    Hi SkyHH,

    die Paybacktime hängt extrem vom angenommenen Wachstum ab und weil ich generell vorsichtig bin und Prognosen grundsätzlich misstraue, habe ich etwas tiefgestapelt. Ich habe es mal durchgespielt:

    Paybacktime bei 15% Wachstum: leicht über 6,5, bei 20% exakt 6 und bei 10% leicht über 7.

    zur Erinnerung: das Gewinnwachstum in diesem und im nächsten Jahr beträgt deutlich über 25%, auch mit den niedrigeren Zahlen von finanzen.net und 4-traders.

    Dazu kommt: Jetzt steht der Halbjahreswechsel bei den Zahlen an, was heißt, dass ich nach Veröffentlichung der Zahlen mein Basis KGV für die Paybacktimeberechnung vom Jahr 2014 auf das Jahr 2015 verlagern werde. Das gibt einen kleinen Sprung, aber irgendwann muss man das ja machen. Nur habe ich für 2017 noch keine Zahlen, da muss man dann umso vorsichtiger schätzen. Wie sich das auswirken wird, weiß ich noch nicht.

    Auch will ich niemanden mit meinen Zahlen zu voreiligem Handeln verleiten (zumal sich dann ja doch gelegentlich Tippfehler einschleichen, danke nochmal an Schildkröte).

    Zu Haemato: Mit AAP und Paion habe ich eigentlich schon genug Mediziner an Bord, deren Ausgang noch ungewiss ist. Mehr möchte ich davon gar nicht haben, zumal da das Research doch sehr aufwendig ist. Ich glaube, wenn ich in Sachen Pharma unterwegs sein wollte, würde ich mich auf BB Biotech beschränken.

  • #10

    Hamsterrad (Dienstag, 21 Juli 2015 19:16)

    @Christian
    "Dazu kommt: Jetzt steht der Halbjahreswechsel bei den Zahlen an, was heißt, dass ich nach Veröffentlichung der Zahlen mein Basis KGV für die Paybacktimeberechnung vom Jahr 2014 auf das Jahr 2015 verlagern werde. Das gibt einen kleinen Sprung, aber irgendwann muss man das ja machen."

    Es gibt auch Möglichkeiten solche Werte laufend weiterzurollen, siehe +360d Konzept in meinem Bewertungssystem. Dann entfällt der harte Jahreswechsel.

  • #11

    Christian (Mittwoch, 22 Juli 2015)

    Hi Hamsterrad, nett dich hier zu sehen.

    Dank dir für den Hinweis. Das muss ich mir dann doch mal genauer anschauen, was dann die Gelegenheit wäre sich bei dir anzumelden.
    Das Problem sind allerdings nicht die vorliegenden Zahlen zum Gewinn, die aktualisiere ich sowieso alle drei Monate falls notwendig, sondern die Prognosen, die ja immer für das nächste Geschäftsjahr erstellt werden. Und wenn ich dann das Wachstum vom aktuellen Jahr, das vielleicht schon dreiviertel rum ist, auf das nächste Jahr berechnen möchte, müsste ich das extra annualisieren, denn der Zeitraum beträgt ja dann nur noch drei Monate. Mal schauen ob sich der Aufwand lohnt, zumal ich nicht so wie du, so ein Excelspezi bin.

    Mein kleines Bewertungssystem spielt ja für mich bei weitem nicht diese entscheidende Rolle bei der Aktienauswahl, wie für dich dein hochausgeklügeltes Sheet.

  • #12

    Hamsterrad (Donnerstag, 23 Juli 2015 11:55)

    @Christian
    Dein Problem sollte sich mit dem +360d Konzept lösen lassen. Spezialkenntnisse in Excel sind dafür nicht notwendig - die Formeln dahinter sind ziemlich simpel, insbesondere wo ich für Zwischenergebnisse eigene Spalten verwende (statt einer langen Formel). Du kannst dann ja berichten, ob es für Deine Zwecke dienlich ist.