Indus-Gesco-MBB SE: Drei Holdings im Vergleich

Holdings wie die oben genannten haben für Investoren einen großen Vorteil. Sie besitzen eine ganze Reihe von Unternehmen und sind auf diese Weise schon von sich aus diversifiziert. Nachteil des Ganzen ist einerseits oft eine mangelnde Transparenz, andererseits geht der Überblick über das Portfolio der Holdings schnell verloren. Auch ist die Diversifizierung oft gar nicht so groß wie man meint. Aus diesen Gründen hat man vor noch 2 bis 3 Jahren bei diesen Holdings einen Bewertungsabschlag vorgenommen und sie selten bei KGVs von über 10 gesehen. Das hat sich geändert und die Frage stellt sich, ob dieser Blick und diese Bewertungsniveaus gerechtfertigt sind. Die drei oben genannten haben eine vergleichbare langfristige Perspektive bei ihren Beteiligungen und ich werde sie alle drei mal etwas genauer unter die Lupe nehmen.


Die Holdings und ihre Töchter

Gesco

Gesco besitzt 17 Tochterunternehmen von sehr unterschiedlicher Größe. Oft ist das lokale Management zu 10 bis 20% noch an den Unternehmen beteiligt. Gesco konzentriert sich dabei auf den klassischen industriellen Bereich, der naturgemäß insgesamt sehr zyklisch angehaucht ist. Die mit Abstand größte Beteiligung ist die Dörrenberg Edelstahl GmbH mit 161,8 Mio. Umsatz und 495 Mitarbeitern. Die zweitgrößte Beteiligung (Frank Walz Landtechnik) kommt nur noch auf 33,5 Mio. Das kleinste Unternehmen ist CFK CNC Fertigungstechnik mit nur 6,7 Mio. Umsatz. Der Umsatz der Gescogruppe insgesamt liegt bei gut 450 Mio. Euro. Dörrenberg macht also allein mehr als ein Drittel des Umsatzes aus (fast 36%). Von einer echten Diversifizierung kann man also nicht wirklich reden, zumal die Konzentration auf zyklische Industrieunternehmen einen Abschlag auf die Bewertung rechtfertigen sollte. Die aktuellen Probleme einzelner Tochterunternehmen sollen hier kein Thema sein.


Indus

Bei Indus stehen inzwischen 42 Unternehmen auf der Beteiligungsliste. Keines davon hat diese dominierende Rolle wie Dörrenberg bei Gesco. Insgesamt ist Indus auch sehr viel größer, was den Umsatz anbetrifft (2014: 1,25 Mrd.). Lange Zeit war die Indus Holding dominiert von Autozuliefererunternehmen, konnte aber die Abhängigkeit von dieser Branche in den letzten Jahren deutlich mindern (aktuell noch 28%). Insbesondere die Zukäufe im Bereich Medizintechnik haben den Investoren sehr gut gefallen, denn die Diversifizierung hat sich dadurch doch deutlich verbessert. Indus ist natürlich immer noch sehr zyklisch aufgestellt, ebenso wie Gesco, doch es sieht so aus, also sollte sich das ändern. Es gibt eine klare Zielsetzung, in Zukunft in nichtzyklische Branchen, besonders in den Bereich Medizintechnik sowie auch ins Ausland investieren zu wollen. Erste Ergebnisse gibt es hier schon.


MBB SE

MBB SE, die vor kurzem noch MBB Industries hieß, sind der kleinste im Bunde mit einem Umsatz von knapp 240 Mio. Euro und 12 Tochterunternehmen. MBB ist in seiner Beteiligungspolitik nicht festgelegt, sondern kauft, was günstig scheint und vor die Flinte kommt. Es finden sich im Gegensatz zu Gesco und Indus z.B. eine Reihe von IT Unternehmen im Portfolio. Namensgeber und Kern der Holding ist die MBB Fertigungstechnik, die mit 96 Mio. Euro Umsatz (40%) auch jetzt noch den Löwenanteil am Umsatz ausmacht. Das Unternehmen ist ein klassischer Maschinenbauer für den Anlagenbau. Noch mehr als bei Gesco ist die Diversifikation hier also ziemlich beschränkt. Insgesamt ist auch die MBB SE eher als zyklische Holding anzusehen, mit den entsprechenden Risiken.


Gesco, Indus und MBB im Vergleich

Vom Geschäftsmodell her scheint Indus auf den ersten Blick am überzeugendsten, einfach weil hier tatsächlich eine echte Diversifizierung stattgefunden hat und gemäß den formulierten Zielen der Unternehmensleitung weiter fortgesetzt werden soll. Bei den beiden anderen sollte man sich, bevor man einen Einstieg erwägt, vor allem die größeren Beteiligungen genauer ansehen, denn bei beiden hängt der Unternehmenserfolg doch stark von den jeweiligen 36% bzw. 40% Brocken ab. Ich sehe bei beiden Unternehmen dadurch ein erhöhtes Klumpenrisiko, das durch die anderen Unternehmen im Portfolio nicht wirklich ausgeglichen werden kann.


Ein umgekehrtes Bild zeigt sich, wenn man die Bilanzierungsmethoden der drei Kandidaten vergleicht. MBB und Gesco machen dies sehr konservativ. Kaufpreise für übernommene Unternehmen werden bis auf die „Hardware“, also Anlagen, Immobilien usw. abgeschrieben. Bei Indus dagegen findet man die Kaufpreise als Firmenwert (Goodwill) in den Aktiva wieder. Die jeweiligen Verhältnisse in der Bilanz sieht man hier:



Firmenwert laut Bilanz

Eigenkapital

Anteil am Eigenkapital

Gesco

12,4 Mio.

176 Mio.

7%

MBB SE

1,8 Mio.

78,5 Mio.

2,3%

Indus

368 Mio.

549 Mio,

67%


Das bedeutet, dass bei Indus immer das Damoklesschwert einer plötzlichen Abschreibung der Firmenwerte über dem Unternehmen hängt. Eine solche Abschreibung wird stattfinden müssen, wenn ein Tocherunternehmen aus welchen Gründen auch immer in plötzliche Schwierigkeiten gerät, mit entsprechenden Folgen für den Gewinn.


Außerdem ist dadurch ein Vergleich der Gewinne bei den drei Unternehmen nicht fair. Denn während bei Gesco und MBB nach Übernahmen die Abschreibung des Kaufpreises auf den Gewinn drückt, hat Indus dieses „Problem“ natürlich nicht. Es ist auch ziemlich schwer diesen Effekt aus der Gewinn und Verlustrechnung herauszuhalten.


Zusammengefasst

Meiner Ansicht nach bietet sich momentan keines der Unternehmen für einen Einstieg an. Einzig MBB sieht nach oberflächlicher Betrachtung der Kennzahlen einigermaßen günstig aus, was allerdings auch mit den mäßigen Aussichten und den letzten Ergebnissen zu tun hatte. (Michael C. Kissig von Intelligent investieren hat MBB auf seiner Empfehlungsliste.) Indus ist meiner Meinung nach deutlich überbewertet und wie ich in meinem letzten Artikel bereits erwähnte, fehlt mir bei Gesco das Vertrauen in die Fähigkeiten des Managements.


Holdings sind selten mehr als die Summe ihrer Teile, denn von gewaltigen Synergien kann man nicht ausgehen. Evtl. hilft der Mutterkonzern bei der Finanzierung und der Beratung bei speziellen Problemen. Deshalb ist es wichtig, sich vor einer Investition die Tochterunternehmen wenigstens oberflächlich einmal anzusehen. Dann bekommt man einen ganz guten Überblick darüber, wie das Gesamtunternehmen aufgebaut ist und welche Chancen bzw. Risiken dort lauern. Was alle drei natürlich auszeichnet und zu prinzipiell guten Investments macht, ist die langfristige Perspektive.


Meiner persönlichen Meinung nach existiert aber noch ein anderes Risiko: Alle drei profitieren momentan von einem gewissen Hype, nach dem Motto „Hier investieren Sie in den deutschen Mittelstand!“ Sollte dieser Hype sich in den nächsten Jahren verflüchtigen und Holdings, wie in den letzten Jahrzehnten üblich, mit einem gewissen Bewertungsabschlag gehandelt werden, dann kann es für die Kursentwicklung auch mal recht düster aussehen.

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Kommentare: 6
  • #1

    Michael C. Kissig (Freitag, 12 Juni 2015 17:21)

    Gute Zusammenfassung. Die MBB hat ihren Namen allerdings nicht von der MBB Fertigungstechnik, die erst vor zwei Jahren als Claas Fertigungstechnik übernommen wurde, sondern der ehemaligen Beteiligung an der 1997 von der Daimler-Benz Aerospace AG übernommenen MBB Gelma Industrieelektronik GmbH.

    Es ist richtig, dass ich MBB auf meiner Empfehlungsliste habe, schon seit bald 3 Jahren, und sie sehr viel Freude bereitet hat. Aktuell sehe ich sie allerdings nur als fair bewertet an, was mit den Problemen der größten Beteiligung MBB Fertigungstechnik zu tun hat, die ja immerhin 50 Prozent zum Konzern beiträgt. Hier stottern Auftragseingang und Gewinn, was MBB momentan zu einer guten Halteposition macht. Wie Du, würde ich momentan nicht (zu-)kaufen.

  • #2

    Christian (Freitag, 12 Juni 2015 19:47)

    Danke für die Richtigstellung. Manchmal denke ich zu kurz und vergesse das Nachprüfen.

  • #3

    Michael C. Kissig (Samstag, 13 Juni 2015 11:14)

    Als interessantes Investment im Bereich Beteiligungsgesellschaft/Industrieholding sehe ich aktuell M.A.X. Automation an. Die sind jahrelang nicht vom Fleck gekommen, aber nachdem es einen neuen Hauptaktionär gibt (Günther-Gruppe) und einen neuen CEO wandelt sich das Unternehmen doch stark, nicht nur durch die Übernahme der AIM-Gruppe. Die Bewertung sieht attraktiv aus: mit 130 Mio. Börsenwert nicht zu klein, starker Auftragseingang, KGV unter 10, Dividendenrendite knapp 3 Prozent.

  • #4

    Schildkröte (Sonntag, 14 Juni 2015 11:32)

    Beteligungsgesellschaften (nicht nur Berkshire Hathaway) notieren in der Summe häufig günstiger, als würde man sie in ihre sämtlichen Einzelteile zerlegen und diese jeweils einzeln veräußern. Grund hierfür ist meist die sog. Unübersichtlichkeit. Genau deshalb konzentriert sich GESCO auf Maschinen- und Anlagenbau sowie Kunststofftechnik (während Indus zahlreiche Branchen querbeet intus hat). Allerdings bedient GESCO als Zulieferer viele verschiedene Abnehmerbranchen, so dass schon eine gewisse Diversifizierung vorliegt: http://www.wertpapier-forum.de/topic/5852-gesco-ag/page__view__findpost__p__934212

    Neben GESCO und Indus ist im SDAX außerdem noch die Deutsche Beteiligungs AG (u. a. HOMAG im Portefeuille) gelistet. An dieser ist zu 19,93% der Drogerie-Besitzer Dirk Roßmann beteiligt. Außerdem hält Dirk Roßmann 25,19% an der ebenfalls börsennotierten GBK-Beteiligungen AG. Dass Dirk Roßmann zusätzlich auch noch an Hannover 96 beteiligt ist, sei hier nur am Rande erwähnt: http://www.bild.de/sport/fussball/hannover-96/15-millionen-fuer-die-roten-24916204.bild.html

  • #5

    Michael C. Kissig (Sonntag, 14 Juni 2015 18:32)

    @Schildkröte

    Die DBAG ist auch eine interessante Beteiligungsgesellschaft, jedoch um einiges höher bewertet als die anderen. Die HOMAG haben die übrigens verkauft an Dürr, deshalb ist der Kurs der DBAG ja so angesprungen wegen des hohen Veräußerungsgewinns und der hohen Sonderdividende.

    http://www.finance-magazin.de/strategie-effizienz/ma/dbag-verkauft-homag-an-duerr-1310481/

  • #6

    Christian (Sonntag, 14 Juni 2015 20:35)

    Die DBAG verkauft wie gerade gesehen gerne mal eine Beteiligung. Von daher passt sie nicht wirklich in das Schema hinein. An Homag hatten sie ja z.B. auch nur einen gewissen Anteil (weiß jetzt nicht wie hoch).

    Die GBK kenne ich gar nicht. Muss ich mal anschauen.

    Über die M.A.X. schreiben ja gerade eine Menge Leute. In das Unternehmen müsste ich mich aber srst noch einarbeiten. So richtig hat mich das nicht angsprochen, als dass ich mene angeborene Faulheit überwunden hätte.