CVS im Kaufrausch: Omnicare

"A bitter pill to swallow" nennt der Economist eine Studie von Express Script. Das vor CVS Health größte "Pharmacy Benefit Manager" Unternehmen (PBM) in den USA hat herausgefunden, dass in 2014 die Zahl der Amerikaner, deren pharmazeutische Versorgung mehr als 50.000$ kostete, um 63% zugenommen hat. Ihre absolute Zahl belief sich auf 576.000. 139.000 davon verursachten Kosten von über 100.000$. Bei den richtig teuren Medikamenten günstigere Preise für die Kostenträger auszuhandeln, ist bei CVS Health die Aufgabe von "Speciality", welches der am stärksten wachsende Bereich bei CVS ist. Hier hat sich CVS  mit Omnicare nun Verstärkung geholt. Dazu kommen ein paar Apotheken, die sich auf die Versorgung von älteren Patienten (etwa in Alters- und Pflegeheimen) spezialisiert haben. Fragt sich nur, ob der Kaufpreis nicht ein klein wenig zu hoch war.


Bewertung von Omnicare

Für die 98 US Dollar, die CVS für Omnicare hingelegt hat, hätte ich die Aktie sicher nicht gekauft. Nach meiner Standardbewertung müsste CVS 11 Jahre warten, bis sich der Preis wieder eingespielt hätte, insofern man die Zinsen für den Kredit in Höhe von 13Mrd. Dollar nicht einberechnet, den CVS aufgenommen hat. Nicht zu vergessen die 2,3Mrd. Schulden, die von Omnicare übernommen werden mussten. Das KGV liegt bei etwa 27. Günstig war der Kauf mit Sicherheit also nicht. Nun kann man eine Komplettübernahme wohl kaum mit einem Aktienkauf vergleichen. Welche Vorteile sieht CVS in dieser Übernahme? Und welche Vorteile springen für den Aktionär von CVS heraus oder sollte man etwa lieber wieder aussteigen?


Vom Umsatz her ist Omnicare weniger als ein Zwanzigstel so groß wie CVS. Gleiches gilt auch für den Gewinn. D.h. dass CVS für eine Gewinnerhöhung von weniger als 5% eine Verdoppelung der eigenen Schulden in Kauf nimmt. Rechne ich mit einem Zinssatz von 2,5% für die Schulden, dann ergibt das bei 15Mrd. eine Zinslast von immerhin 375Mio USD pro Jahr. Das ist zwar viel, jedoch weniger als der Free Cashflow von Omnicare 2014 (gut 400 Mio.). Getilgt ist damit aber noch gar nichts. Trotzdem kann man davon ausgehen, dass der Kauf von Omnicare sich weitgehend selbst trägt und nicht auf Kosten des Cashflows von CVS geht. Das ist wichtig, denn nur wenn der Cashflow bei CVS unbeeinträchtigt bleibt, kann die Politik des Aktienrückkaufs bei CVS unbeschadet fortgesetzt werden, sprich der Gewinn pro Aktie forciert weiter wachsen.


Ich rechne hier mit dem Cashflow, da sich bei der Gewinnbetrachtung bei Omnicare durch Abschreibungen auf Firmenwerte sowie Sondereinflüsse große Verzerrungen ergeben. Doch auch wenn man mit dem Gewinn kalkuliert, geht die Rechung nach Meinung der Beteiligten auf. Ich verlasse mich hier auf die Aussage des CEO von CVS Merlo, dass Omnicare 2016 0,2$ zum Gewinn pro Aktie von CVS beitragen wird. Hier sind Zinsausgaben bereits enthalten, die man steuerlich geltend machen kann, sich also nur anteilig auf den Gewinn auswirken.


Wie man auch rechnet: Die Aktion kann CVS ohne größere Einbußen durchaus verkraften. Im Gegenteil: Erhöht sich der  Gewinn pro Aktie 2016 um die besagten 20 Cent von prognostizierten 5,89$/Aktie auf 6,09$ dann verminderte sich das KGV von 17,65 auf 17,07. Bei gleicher Bewertung wäre hier also zusätzlich ein kleines Kurspolster vorhanden. Dass dann höhere Schulden in den Büchern stehen, steht auf einem anderen Blatt. Allerdings ist CVS in seiner Geschichte immer wieder auch durch Übernahmen gewachsen, nicht zuletzt durch die Übernahme von Caremark, die das Unternehmen erst zu dem integrierten Gesundheitskonzern gemacht hat, der er heute ist. Es gibt im Unternehmen offenbar eine gewisse Tradition mit derartigen Situationen  umzugehen.


Welche Geschätsbereiche werden übernommen?

Der eigentliche Gewinn liegt ganz klar in der Erweiterung des Einflussbereichs von CVS. Omnicare setzt sich aus zwei Geschäftsbereichen zusammen.

  1. Die Long Term Care Group: Diese betreibt Apotheken, von denen sie die medikamentöse Versorgung älterer Menschen in Alters- oder Pflegeheimen und anderen geriatrischen Einrichtungen organisiert. Das beinhaltet nicht nur den Verkauf und die Lieferung, sondern auch die Sicherstellung der individuellen Versorgung der Patienten. Dabei geht es wie immer natürlich auch um eine möglichst kostengünstige Versorgung. Dieser Bereich bei Omnicare schwächelte zuletzt etwas und das trotz steigender Patientenzahlen und einem wachsenden Markt, was wohl auch der Grund dafür war, dass das Management von Omnicare einen Käufer suchte. Diesen Absatzkanal hat CVS bisher nicht besetzen können und mit seiner Marktmacht im Medikamentenbereich, könnte CVS hier sicherlich sehr viel effizienter agieren, als dies Omnicare je konnte. Es wird sich zeigen, wie geschickt CVS die bestehenden Strukturen in sein Apothekennetz integrieren kann.

  2. Speciality Care: Diese Abteilung ist dem PBM Modell ähnlich, jedoch greift sie nicht bei den Kostenträgern, sondern bei den Pharmaunternehmen selbst: Diese beauftragen Omnicare mit Marketing, Logistik und Geldeintreibung für ihre teuren Medikamente. Die speziellen Anforderungen, bezogen auf den individuellen Patienten, die mit der Verabreichung der Medikamente verbunden sind, müssen dabei berücksichtigt werden, was Omnicare den Pharmakonzernen abnimmt. Dieser Unternehmensbereich ist bei Omnicare 2014 um 27% gewachsen. CVS Health  Pharmacy Benefit Management Speciality Sparte wird dagegen von der "Gegenseite" also den Versicheren und anderen Kostenträgern beauftragt, günstige Preise auszuhandeln. Beides würde sich geradzu ideal ergänzen.

Strategischer Gewinn

Auf die lange Sicht - und die interessiert mich natürlich besonders - ist dieser Kauf ein hervorragender Deal. Auch wenn es im nächsten Jahr vielleicht nicht so gut laufen sollte wie prognostiziert, etwa weil die Zinsen stärker steigen als erwartet oder Komplikationen bei der Integration beider Unternehmen auftreten, ergänzen sich die Geschäftsbereiche von CVS Health und Omnicare geradezu ideal. Es gibt so gut wie keine Überschneidungen mit bestehenden Geschäftsbereichen. CVS als Spinne im Netz des amerikanischen Gesundheitssystems hätte es damit mal wieder geschafft, ihr Netzt dichter und größer zu spinnen. Das wird sich langfristig mit Sicherheit auszahlen.

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Kommentare: 3
  • #1

    Covacoro (Montag, 25 Mai 2015 17:30)

    Hallo Christian,
    kannst Du den Gedanken unter Punkt 2 nochmal näher ausführen? Denn beim ersten Lesen habe ich gestutzt und gedacht: wenn ich ein Pharmaunternehmen bin, und CVS will günstige Einkaufspreise von mir aushandeln, dann werde ich einer Abteilung (übernommen von Omnicare), die Marketing und Geldeintreiben für teure Medikamente übernimmt, sprich an hohen Preisen interessiert sein müßte, keine Aufträge mehr geben. Also in etwa: beides zur gleichen Zeit funktioniert nicht.
    Wo ist der Denkfehler ?
    Covacoro

  • #2

    Schildkröte (Dienstag, 26 Mai 2015 14:44)

    Aus strategischer Sicht war das sicher ein richtiger Schritt zur Ausdehnung des Geschäftsmodelles. Aber ob die Verdopplung der Schulden dafür ein angemessener Preis ist? Lassen sich über den Deal eigentlich Synergien generieren?

  • #3

    Christian (Dienstag, 26 Mai 2015 18:33)

    @Covacoro: Warum sollten die Phamaunternehmen CVS keine Aufträge für das alte Omnicaregeschäft mehr geben? So einfach ist die Sachlage dann doch wieder nicht, auch wenn ich sie etwas verkürzt dargestellt habe.

    Es ist ja nicht so, als ob CVS das PBM Geschäft erfunden hätte, sondern die Aufträge dazu von den Kostenträgern bekommt. Das Omnicaregeschäft hat mit PBM so direkt erstmal nichts zu tun, das heißt, CVS wird da nicht versuchen Preise zu drücken. Warum sollten sie auch? Dazu kommt, dass das PBM Geschäft selbst nicht allein aus Preisdrückerei besteht. Der ursprüngliche (und auch heutige) Zweck lag zuerst im "Verabreichungsmanagement", wie ich das mal nennen möchte. Da geht es darum, dass Patienten regelmäßig und zu den richtigen Zeitpunkten ihre Medikamente einnehmen. Allein dadurch lassen sich laut Studien 10 bis 20% der der Gesundheitskosten für diese Patienten sparen. Dieser Bereich ist bei beiden, dem PBM Geschäft von CVS und dem neuen von Omnicare sehr ähnlich.

    Zur Veranschaulichung ein Beispiel, dass du vielleicht kennst: Ein Diabetiker der vom Blutzuckerwert gut eingestellt ist, wird deutlich weniger Komplikationen bekommen, als einer, dessen Werte stark schwanken. Es ist selbst heute nicht selten, dass bei schlecht eingestellten Diabetikern Zehen oder noch mehr amputiert werden müssen. Vom massiv erhöhten Risiko von Herzinfarkten gar nicht zu reden. Indem CVS im Auftrag der Kostenträger eine Vielzahl solcher Patienten betreut, bekommen sie automatisch eine gewisse Einkaufsmacht und können die Preise drücken. Das passiert darüber hinaus oft auch nicht direkt bei den Pharmaunternehmen, sondern bei den Pharmagroßhändlern (McKesson und Konsorten).

    Gerade im angesprochenen "Speciality" Geschäft geht es sehr stark um die Art und Weise wie Medikamente verabreicht werden und vor allem welche Medikamente die Patienten bekommen. Meistens sind diese Fälle medizinisch gesehen besonders komplex und es werden gleich eine ganze Reihe von Medikamenten eingenommen. Da ist allein mit Preisrabatten nicht so viel zu holen, auch wenn das nicht unwesentlich zum Geschäft dazugehört. Wenn es allein um das Rabatte herausholen ginge, könnte das ja wirklich jeder machen.

    Die Pharmaunternehmen sind selbst daran interessiert, dass ihre Medikamente vernünftig verabreicht werden. Dann gibt es seltener Komplikationen, die dann möglicherweise den Ruf schädigen könnten. Das ist ja einer der Gründe, warum sie Omnicare damit beauftragt haben. Revanchegelüste dürften deshalb eher nicht aufkommen. Außerdem ist CVS so ein großer Haifisch im Pharmabecken, dass die Hersteller kaum an ihnen vorbei kommen. Vielmehr sind hier alle Beteiligten mehr oder weniger aufeinander angewiesen.

    Die PBM Branche ist aktuell gerade sehr am Konsolidieren. Rite Aid, die drittgrößte Apothekenkette, hat soweit ich weiß erst kürzlich einen Zukauf auf diesem Gebiet gemacht und auch United Health, der große Krankenversicherer hat sich erst im März einen kleinen PBM Anbieter einverleibt.

    @Schildkröte: Synergien sind in allen Bereichen möglich. Wie und wo die Geschäftsbereiche in die bestehenden Strukturen integriert werden, weiß niemand, vermutlich Mister Merlo selbst noch nicht ganz genau. Omnicare betreibt z.B. 150 oder so Apotheken zur Versorgung der geriartrischen Institute, deren Aufgaben könnten in die eigene CVS Kette integriert werden. Möglich, dass da eine ganze Reihe einfach dicht gemacht oder umgewidmet werden. Das Management bei der Verabreichung der Medikamente, ähnelt sehr dem PBM, wie oben ja schon beschrieben.

    Und im Speciality Bereich ist die Aufgabenstellung dem eigenen Speciality-Programm sehr ähnlich, nur dass hier keine Krankenkassen etc. dazwischen geschaltet sind. Das lässt sich mit Sicherheit sehr gut zusammenführen. Das einzige, was CVS hier bisher nicht macht ist das Branding, bzw. Marketing der Medikamente.