Verkauf Uzin Utz - Kauf Dorman Products

Während die Gesundheitsbranche in allen ihren Facetten lange schon ein Lieblingsthema von mir ist, habe ich mit dem industriellen Bereich in den USA immer gefremdelt. Im Musterdepot von Tutti im Wertpapier Forum bin ich dankenswerterweise auf Unternehmen wie Fastenal oder Grainger aufmerksam gemacht worden. In Alexanders Depot ist Fastenal als Dividendenwert vertreten. Einleuchtend fand ich Tuttis Argumentation, dass gerade in der Krise Ersatzteile gekauft werden, denn dann repariert man lieber, als neu zu kaufen. Also schaute ich bei meinen Screening-Sessions speziell auch auf diese Branchen, die ich zuvor unter den Tisch habe fallen lassen. Das Ergebnis seht ihr jetzt hier: Den Autoteilehersteller Dorman Products als meine neuste Erwerbung. Doch zuvor ist erst noch eine Erläuterung zum Verkauf von Uzin Utz angebracht, denn nur dadurch besaß ich die Liquidität, um überhaupt eine neue Position einzugehen.

 

Uzin Utz - ein Top-Unternehmen, aber zu teuer

Uzin Utz habe ich vor vielleicht 1,5 Jahren für etwa 24€ gekauft, was einem KGV von ca. 11 entsprach. Besonders angesprochen hatte mich die Dividende, die damals mit deutlich über 3% nicht zu verachten war. Inzwischen wird für diese Aktie ein Preis von um die 39€ bezahlt, zwischenzeitlich sogar über 40 €. Mir ist ehrlich gesagt nicht klar, waum es zu dieser Kursentwicklung gekommen ist, denn schon bei 33€ habe ich für mich festgestellt, dass das Unternehmen doch sehr schnell reichlich teuer geworden ist.


Natürlich kann man für einen Kurssprung im Nachhinein immer Gründe finden: Es gab ein paar Auszeichnungen für Uzin Utz, das Unternehmen wird nicht nur meiner Ansicht nach hervorragend geführt und die Aussichten sind gut. Aber ein KGV von 19 für das Jahr 2014, bzw. von 17,4 für dieses Jahr, ist für ein kleines Unternehmen, das zudem von der zyklischen Baukonjunktur abhängig ist, dann doch etwas übertrieben. Selbst wenn das Wachstum weiterhin bei 8% jährlich liegen sollte, läge die Paybackzeit bei über 9,5 Jahren. Da ist dann aber keinerlei Sicherheitsmarge mehr drin enthalten. Es ist immer schade, sich von einem so guten Unternehmen trennen zu müssen, doch zu meckern gibt es gar nichts: Alles in allem war Uzin Utz ein sehr lohnendes Investment, das ein frühzeitigeres Ende gefunden hat, als ich erwarten konnte. Der Ersatz kommt nun aus einer ganz anderen Ecke.

 

Dorman Products - Die Branche

In den USA nennt man den Autoteilehandel und die Werkstätten den „Aftermarket". Diesen Bereich teilen sich einige Große in Form eines Oligopols auf. Die Konkurrenz ist heftig und man muss mit einer weiteren Konsolidierung in diesem Markt rechnen. Als führende Unternehmen wären etwa Advance Auto Parts, AutoZone, O'Reilly Auto Parts, Genuine Parts und NAPA zu nennen. Insgesamt setzt die Branche fast 350 Mrd. USD um. Alle, mit Ausnahme  von NAPA, sind Aktiengesellschaften, für die man aber recht viel Geld auf den Tisch legen muss. Unter einem PE von 20 geht da gar nichts, was auch mit dem prognostizierten Wachstum in diesem Bereich zu zun hat. Dazu kommt die Robustheit gegenüber Konjunkturschwankungen. Tutti aus dem WPF hat sich erst kürzlich für Genuine Parts entschieden, die mit einem für die Branche eher mäßigen Wachstum für ein KGV von gut 20 gehandelt werden. (Paybacktime: 11 Jahre) Die anderen Konkurrenten sind ähnlich hoch bewertet. Dabei ist der Autoteilehandel sehr wettbewerbsintensiv und von einem Burgraben kann ich bei keinem Unternehmen viel sehen.

 

Was hat Dorman Products, was die anderen nicht haben?

 

Dorman ist Produzent und Verkäufer von Autoersatzteilen. Jedoch nicht etwa so wie bei uns ATU oder so etwas. Dormans Methode ist ganz anders: Das Unternehmen sucht systematisch nach Autoersatzteilen, die verschleißanfällig sind und relativ bald ersetzt werden müssen. Können darüber hinaus diese Teile nur über die jeweiligen Autohäuser bezogen werden, baut Dorman die Teile nach und bietet sie deutlich preiswerter an. Man versucht auch immer, sofern möglich, die eigenen Produkte mit besonderen Vorteilen zu versehen. Manchmal ersetzt ein Dormanprodukt z.B. die verschiedenen Ersatzteile gleich mehrerer Automarken.

 

Die Produktion selbst wird ausgelagert, also Fremdfirmen übertragen (oft nach China). Der Verkauf erfolgt nicht in eigenen Geschäften, sondern zu einem großen Teil über die großen Ketten, wie ich sie oben bereits genannt habe. In den einschlägigen US Foren teilt sich die Gemeinde, soweit ich das beurteilen kann, in Dormanhasser und -freunde. Als Arbeitgeber ist Dorman anscheinend sehr beliebt.

 

Insgesamt hat Dorman rund 140.000 unterschiedliche Ersatzteile aller herkömmlichen Automarken im Sortiment. Kunden sind einerseits Bastler, die an ihrem Autos selbst herumschrauben sowie kleine Werkstätten. Zwar gibt es in vielen Bereichen Hersteller, die ähnliche Teile herstellen wie Dorman, aber nicht in diesem Umfang, nicht mit dem gleichen Innovationstempo und auch nicht mit dieser Markenstärke. Es kommen permanent Neuentwicklungen auf den Markt. Produktentwicklungen aus den letzten 2 Jahren machten 22% des Umsatzes in 2014 aus. Wachstumsraten von über 25% in den letzten 5 Jahren sprechen für sich. Echte Konkurrenz gibt es momentan für Dorman offensichtlich nicht. Außerdem wird Nachfrage durch neue Produkte erst erzeugt, denn bevor Dorman die Teile baut, gibt es sie in dieser Form oft noch gar nicht, bzw. nur als überteuerte Markenprodukte.

 

Ein gewisses Risiko besteht in der Abhängigkeit von den großen Händlerketten, die in Teilen auch Konkurrenten sind. Das sind die im oberen Absatz genannten "Aftermarket" Händler, von denen jeder der genannten mehr als 10% der Produkte abnimmt. Aber selbst bei Walmart bekommt man inzwischen einige gängige Dorman Produkte zu kaufen. Das bedeutet, dass Dorman inzwischen eine gut eingeführte Marke ist, auf die ein Autoteilehändler nicht einfach verzichten kann, ohne Kunden zu verlieren, zumal Dorman in den Niederlassungen eigene Regale aufstellt und bestückt, was den Händlern entgegenkommt, denn dann haben sie kaum eigene Kosten zu tragen. Darüber hinaus ersetzen viele Dorman Produkte gleich eine ganze Reihe markenspezifischer Ersatzteile, so dass der Händler wertvollen Platz sparen kann. Sollte es jedoch weitere Zusammenschlüsse im Teilehandel geben, dürfte der Druck auf die Marge von Dorman wachsen. Dass die Abhängigkeit von wenigen großen Kunden ein reales Risiko darstellt, zeigte sich aktuell im letzten Quartal, als einer dieser Kunden beschloss, sein Inventar zu reduzieren. Das führte zu einem Stau in der Absatzpipeline mit Umsatzeinbußen.

 

Die Zahlen

Zunächst die schlechte Nachricht: Dorman zahlt keine Dividende und beabsichtigt auch nicht, dies in näherer Zukunft zu tun. Also definitiv keine Aktie für Dividendenjäger. Aktienrückkäufe hingegen gibt es durchaus, insofern sich ausreichend Cash angesammelt hat, wie etwa im letzten Jahr.


Dass Dorman ein Wachstumsunternehmen ist, zeigt sich an den 10 jährigen Umsatz- und EPS-Zahlen:

 

Wie man sieht, hat Dorman in den Krisenjahren keinerlei Umsatzrückgang hinnehmen müssen. Nur der Gewinn hat 2008 etwas gelitten. Den Grund für den Gewinnrückgang 2006 kenne ich nicht.

 


Weitere Zahlen im Überblick



2014

2013

2012

Umsatz

751 Mio

664 Mio

570 Mio

EPS

2,49

2,24

1,94

ROA

16,22%

17,51%

18,13%

ROI (= ROE)

20,55%

21,95%

21,84%

Langfristige Schuld

0

0

0

FCF

29,8

35

30,8


Dorman ist quasi schuldenfrei. Ein Return of Assets von über 16% ist für so ein Unternehmen ziemlich gut. Es wird eben kein Händlernetz unterhalten, die Produktion ist ausgelagert, nur der Vertrieb und die Entwicklung ist im Unternehmen selbst angesiedelt. Das sorgt für diese hohe Marge, an die keines der anderen großen Aftermarkethändler herankommt. Darüber hinaus mag ich Unternehmen, die es schaffen ihr Wachstum komplett aus dem eigenen Cash zu finanzieren. Das schafft eine große Robustheit. Nicht dass das wirtschaftlich immer so super sinnvoll ist, aber da gehen meine deutsch-soliden Gene mit mir durch.

 

Ins Auge springt, dass die Margen in den letzten Jahren gesunken sind. Die Erklärung: Das Unternehmen hat im letzten Jahr die Umstellung auf ein neues ERP (Enterprise Resource Planning) Programm durchgeführt, dessen Implementierung erst im Laufe dieses Jahres abgeschlossen sein wird. Das hat (und wird auch noch) die Kosten steigern und damit die Margen etwas absacken lassen. Das wird sich dann ab nächstem Jahr wieder ändern. Dazu kam, dass ein großer Kunde aktuell seinen Bestand reduziert, was das Umsatzwachstum Ende letzten Jahres und jetzt im ersten Quartal gedämpft hat.

 

In jeder Suppe kann man ein Haar finden, bei Dorman heißt es "Factoring". Da man den Kunden in der Regel Rabatte in Form von großzügig gesteckten Zahlungszielen gibt, wird regelmäßig ein Teil der ausstehenden Rechnungen an Finanzinstitutionen verkauft, um die Liquidität zu gewährleisten (2014 fast 480 Mio, engl. factoring, nicht zu verwechseln mit dem deutschen Fakturieren). Das potentielle Problem daran: Man kann nicht sagen, wie viele Teile noch unverkauft in den Regalen der Kundschaft herumstehen, denn die sind ja offfiziell bereits verkauft. Eventuelle Absatzprobleme lassen sich daher leicht kaschieren, jedenfalls über eine gewisse Zeit. Andererseits kann man die Regale der Kunden nicht endlos vollstopfen und falls versucht würde auf diese Weise die Bilanz "aufzuhübschen", würde sich das bald bemerkbar machen. Bei den Vorräten ist jedenfalls bis jetzt keine Auffälligkeit zu erkennen, was ein erstes Warnzeichen wäre. Auch hat sich die Geldumlaufzeit in den letzten Jahren eher verkürzt, was gegen eine solche Praxis spricht.

 

Nachteil dieser Praxis ist allerdings, dass der Cashflow, der ja gerne als Indikator in der Analyse herangezogen wird, nur wenig aussagekräftig ist, kann er doch durch das factoring mehr oder weniger leicht gesteuert werden, was ja auch der eigentliche Zweck dieser Vorgehensweise ist. 


Bewertung

Das rückwärts gerichtete KGV für 2014 von etwas über 19 erscheint viel, muss aber bezogen auf das langfristige Wachstum betrachtet werden. Der Kurs der Aktie ist im letzten Jahr etwas zurückgekommen, nicht zuletzt auf Grund des gedämpften Wachstums und entäuschter Erwartungen. Anfang letzten Jahres war die Aktie zeitweise für 60$ zu haben, aktuell liegt der Kurs 20% niedriger. Für dieses Jahr ist bei noch gebremstem Wachstum ein KGV von 17,7 zu erwarten, 2016 dann 15,4, womit wir uns wieder im Bereich des zehnjährigen Durchschnitts befänden. In meinem Payback Bewertungsmodell mit einem kalkulierten Wachstum von 15% (wie in 2016 erwartet) erhielte man einen Wert von 9 Jahren. Finviz meint, dass das Unternehmen in den nächsten 5 Jahren ein jährliches EPS Wachstum von 18% hinbekommt. Mit diesen meiner Ansicht nach zu optimistischen Erwartungen wären es sogar deutlich unter 8,5 Jahre. Beides sehr vertretbare Werte für ein Unternehmen, dessen Geschäftsmodell sich wenig zyklisch darstellt, einen schönen Burggraben besitzt und ein beachtliches Wachstum hingelegt hat. Insgesamt also ein hervorragendes Geschäftsmodell für einen fairen Preis, sofern man sich von den aktuellen Problemen nicht beirren lässt.

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Kommentare: 4
  • #1

    Schildkröte (Donnerstag, 21 Mai 2015 13:37)

    Zunächst erstmal herzlichen Glückwunsch zum Verkauf von Uzin Utz! Sicher, das ist solides Unternehmen, welches sich für Langfristanleger durchaus lohnen kann. Aber die Aktie ist zuletzt extrem gut gelaufen und an Gewinnmitnahmen ist bekanntlich noch niemand gestorben. Des Weiteren ist Uzin Utz schließlich auch eine Wette auf den weiter anhaltenden Bau- bzw. Renovierungsboom in Deutschland, der vom billigen Geld getrieben ist. Irgendwann werden die Zinsen aber auch mal wieder steigen, was Bankkredite entspr. teurer macht. Ein gewisser Sicherheitsabschlag (Margin of Safety) ist also nicht verkehrt.

    Dorman ist in Bezug auf die EPS in der Tat eine Wachstumsrakete. Selbst ohne Aktienrueckkaeufe steigen Umsätze und Gewinne seit Jahren kontinuierlich. Laut Finanzen.net gab es die Aktie von 2008 bis 2011 allerdings für ein KGV von ums die 12, was ich für einen (moderat wachsenden) Industrie- oder Handelskonzern für angemessen halte. Erst seit 2012 liegt die Aktie bei einem KGV von 20. Es handelt sich also um eine Wette darauf, dass das Wachstum weiter wie bisher anhält. Wie groß ist der Spielraum dafür INNERHALB der USA? Ist eine Auslandsexpansion (etwa ins benachbarte) Kanada in absehbarer Zeit angedacht? Auch wenn ich die von Dir genannten Vorzüge von Dorman anerkenne, würde ich für die Aktie eher ein KGV von 11 bis 14 ansetzen, höchstens 15 bis 16. 17 oder noch mehr halte ich für zu teuer. Für das KGV gibt es anderweitig risikoärmere und trotzdem wschstumsstarke Branchen. Viele Anleger machen den Fehler und verlieben sich in eine Aktie, nachdem sie sich mit ihr eingehend beschäftigt haben.

  • #2

    Christian (Donnerstag, 21 Mai 2015 15:30)

    Hi Schildkröte,

    den Schuh, dass ich mich i meine Aktien verliebe, den ziehe ich mir an, das ist mir gerade in meiner Anfangsphase sehr gerne passiert. Ich hoffe aber, dass ich da jetzt ein bisschen darüber hinaus bin.

    In Bezug auf das KGV für Dorman bin ich nicht so ganz bei dir. Als Bezugszeitraum einen Bereich auswählen, in dem Dormans Wachstum eher mäßig war und die Konjunktur darniederlag bzw. erst sehr langsam ansprang, ist dann doch etwas übertrieben vorsichtig. Der 10 jährige Durchschnitt des KGV liegt um die 15. Wenn Dorman da 2016 wieder hinkommt, ist das für mich völlig in Ordnung. (Die Betonung liegt selbstverständlich auf dem "wenn") Andererseits ändern sich gerade für kleine Unternehmen die Geschäftsbedingungen manchmal recht schnell, so dass Durchschnittswerte des KGV oft nicht wirklich aussagefähig sind, weil dann Äpfel mit usw. verglichen werden.

    Wenn ich Chef von Dorman wäre (um mal hier etwas zu spinnen), würde ich massiv in den Direktvertrieb (Filiale plus Online) einsteigen, das aber auf keinen Fall an die große Glocke hängen, um meine alten Kunden nicht zu verprellen. Dann nämlich wären dem Wachstum in den USA so schnell keine Grenzen gesetzt. So bleibt Dorman immer auch von den Detaillisten abhängig und die könnten Dorman wenn sie denn wollten ziemlich stark ausbremsen. Das letztere Szenario sehe ich allerdings aktuell nicht. Insgesamt ist hier aber wie bei so vielen Handelsthemen der Onlinehandel vermutlich die Zukunft. Man muss halt nur das Problem lösen, wie die Kunden quasi blindlings das korrekte Ersatzteil finden.

  • #3

    Schildkröte (Donnerstag, 21 Mai 2015 23:21)

    Du sprichst da die Kombination zwischen Online- und stationärem Handel an, Multi- bzw. Omnichannelstrategie genannt. Beides zusammen ist eine sinnvolle Kombination. Beides allein hingegen so ne Sache. Reine stationäre Händler haben schon länger zu kämpfen. Der größte Onlinehändler der Welt Amazon wiederum freut sich zwar über kontinuierliches Umsatzwachstum, aber Gewinne - kommen die irgendwann mal? Und glaubst Du, die Kunden von Dorman würden es nicht mitkriegen, wenn Dorman einen eigenen Onlinevertrieb aufbaut? Wie würden die ggf. reagieren? Möglicherweise boykottieren sie Dorman oder ordern zumindest weniger Produkte von Dorman.

  • #4

    Christian (Freitag, 22 Mai 2015 08:34)

    Das Problem ist ja ohnehin, dass viele Produkte von Dorman bei den Händlern nicht vorrätig sind. So viel Platz haben die ja gar nicht. D.h. man muss erst bestellen. So ein Geschäft wie von Dorman ist auf Grund der Vielzahl an Produkten eigentlich prädestiniert für den Onlinehandel. Wenn du bei Dorman auf die Homepage gehst, kommst du bei "Where to buy" und "Onlinehandel" allerdings sofort wieder bei den großen Händlern raus. (Amazon ist - noch - nicht dabei) Es dürfte doch nicht so schwierig sein, das selbst zu machen. Die Gefahr besteht dann evtl. in deinem letzten Satz: "Möglicherweise boykottieren sie Dorman oder ordern zumindest weniger Produkte von Dorman."

    Ich kann mir jedenfalls nicht vorstellen, dass diese Option nicht schon durchdacht worden ist. (Deswegen auch Spinnerei).