Warum die meisten Studien zu Anlagestrategien  vermutlich falsch sind.

Haben Sie zu Ostern viele Eier gegessen? Oder zu viel rotes Fleisch, zu viel Fett, zu viel Zucker zu viel Proteine oder gar Alkohol? Haben Sie jetzt ein schlechtes Gewissen? Es gibt doch so viele Untersuchungen, die zeigen, dass all dies im Übermaß ungesund ist! Klar, vor zehn Jahren galten noch ganz andere Dinge als ungesund, aber jetzt, da kennt man doch die Wahrheit, auf die Wissenschaft, da kann man sich doch verlassen oder? Wenn Sie das glauben, dann haben Sie vermutlich noch nie etwas von der folgenden Studie gehört, die 2005 die medizinische Forschung etwas durcheinanderbrachte.


„Why Most Published Research Findings Are False“

 

Die Quelle zu dieser Untersuchung finden Sie hier. Was das Ganze mit Aktienanlage zu tun hat? Das kommt gleich. 

 

In den meisten medizinischen Studien geht es um die Untersuchung von Korrelationen. Gibt es etwa einen ursächlichen Zusammenhang zwischen dem hohen Weinkonsum und der niedrigen Rate von Herzkreislauferkrankungen von Südfranzosen? Verlängern Vitaminpillen das Leben? In der Medizin gibt es viele solcher Korrelationen, von denen niemand weiß, ob eine echte Verbindung dahinter steckt. In der Regel bemüht man dann die Statistik, um herauszufinden, ob die Verbindung nur zufällig oder systematisch auftritt.


Die Erfahrung hat gezeigt, dass sehr viele medizinische Studien, die eine systematische Verbindung zwischen zwei korrelierenden Faktoren zu beweisen scheinen, eine unabhängige Überprüfung nicht überleben. Warum das so ist, zeigt die oben zitierte Studie. Dass das oft an einer unzureichenden zahlenmäßigen Grundlage liegt, ist noch für jeden verständlich, aber sehr oft führt uns die Statistik selbst an der Nase herum. Es gibt sehr viel mehr Zusammenhänge in dieser Welt, wie den zwischen dem Weinkonsum und der Langlebigkeit der Südfranzosen, die zwar statistisch signifikant erscheinen, eine unabhängige Nachprüfung aber nicht überleben. Unterschätzt wird regelmäßig wie oft rein zufällig solche Korrelationen auftreten. Dazu kommen dann noch verschiedene systematische Fehler in der Anlage solcher Studien. Und das trifft die Verhältnisse auch ziemlich gut in Bezug auf Anlagestrategien.

 

Mit Statistik den Markt zu schlagen, funktioniert selten

 

Zwei Autoren, Campbell Harvey und Yan Lui, haben sich die obige medizinische Untersuchung als Vorbild genommen und sind ihrerseits zu einem vergleichbaren Schluss gekommen: Die meisten Forschungsergebnisse aus Studien in Bezug auf Finanzanlagen sind vermutlich falsch. Hinweisgeber auf diesen Artikel war übrigens die Süddeutsche Zeitung (Jan Willmroth: „Bogenschießen mit Augenbinde“ SZ vom 10.03.2015, S. 26). Eine der besten Zeitungen Deutschlands, um hier mal etwas Werbung zu machen.

Quelle „Evaluating Trading Strategies“, Journal of Portfolio Management (JPM 40 2014, Vol. 40, No. 5: pp. 108-118). Eine Zusammenfassung gibt es hier


Die Untersuchung ist etwas anders aufgebaut, kommt aber letztendlich zum ähnlichen Ergebnis. Ich darf das mal sehr frei so zusammenfassen: Wenn ich verschiedene Anlagestrategien auf ihre Gewinnentwicklungen in der Vergangenheit hin untersuche, so ist die Wahrscheinlichkeit sehr groß, dass ich irgendwann eine Strategie finde, die offenbar gute Gewinne erzielt hat. Ich finde also eine Gewinnkurve, die streng mit meiner Anlagestrategie zu korrelieren scheint. Das Problem ist nur, dass die Wahrscheinlichkeit sehr hoch ist, trotz des statistischen Zusammenhangs, auf eine rein zufällige Übereinstimmung getroffen zu sein. Schwer zu verstehen?


Beispiel: Überlebensbias

 

Statistisch gesehen ist die Wahrscheinlichkeit, Lottomillionär zu werden, denkbar gering. Trotzdem gibt es in Deutschland einige hundert davon. Legen millionen von Menschen ihr Geld am Aktienmarkt an, dann muss es, statistisch gesehen, einige Gewinner geben, die letztlich Milliarden abräumen, einfach weil sie vielleicht Glück gehabt haben. Könnte nicht z.B. ein Warren Buffet ein Resultat dieses Überlebensbias sein? Untersucht hat das noch niemand.

 

Wenn ich also massenhaft Anlagestrategien auf ihre Profitabilität in der Vergangeneit hin untersuche, so ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass es einige scheinbar hochprofitable gibt, von denen aber die überwiegende Mehrzahl nur zufällig in diesem Zeitraum so profitabel waren und nichts mit dem Markt als solchem zu tun hatten. Diese Strategien haben einen Ausleseprozess überlebt, mehr nicht. In der Zukunft werden daher die meisten dieser Strategien versagen (nicht alle, nur welche das sind, wissen wir leider nicht).

 

Misstrauen Sie statistisch belegten Investmentstrategien

 

Nur das kann die Lehre aus all dem sein. Jeder der ihnen oder mir irgendetwas verkaufen möchte, das nachgeprüft Überrenditen am Aktienmarkt erzielen soll, mag das sogar im guten Glauben tun, doch einer weitergehenden statistischen Überprüfung hält kaum eine Anlagestrategie stand. Mal abgesehen davon, dass solche Strategien immer dann nicht mehr funktionieren, sobald sie der Allgemeinheit der Investorengemeinde bekannt geworden sind. Als gutes Beispiel können die „O'Shaughnessy Funds“ dienen, die, entgegen seinen langen Untersuchungsreihen aus der Vergangenheit, seit längerer Zeit die Benchmark nicht mehr schlagen können (Beispiel). Was wir nicht wissen: Ist O'Shaughnessy der geschilderten statistischen Falle aufgesessen oder verfolgen zu viele Investoren seine Strategie?

 

Stockpicking - Auf den Einzelfall kommt es an


Letztlich liefern mir diese Untersuchungen eine ideale argumentative Vorlage, um das klassische Stockpicking als die geeignete Investmentmethode hervorzuheben. Natürlich muss man auch das differenziert betrachten. Welche Lehren ich persönlich daraus gezogen habe, werde ich in einem späteren Beitrag zusammenfassen.


Bis dahin eine schöne Woche,

Christian

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Kommentare: 11
  • #1

    Rugier (Mittwoch, 08 April 2015 12:05)

    Unsere Unwissenheit ist grenzenlos und ernüchternd. Ja, es ist gerade der überwältigende Fortschritt der Naturwissenschaften, der uns immer von neuem die Augen öffnet für unsere Unwissenheit. Für jeden Schritt den wir vorwärts machen, mit jedem Problem das wir lösen, entdecken wir nicht nur neue ungelöste Probleme, sondern wir entdecken auch, dass dort wo wir auf festem Boden zu stehen glaubten, in Wahrheit alles unsicher und im Schwanken begriffen ist. Karl R. Popper

  • #2

    stock-blog (Mittwoch, 08 April 2015 16:03)

    Danke für das Zitat.

    Popper hat mich schon in früher Jugend von vielen Illusionen befreit. Speziell derjenigen, dass es irgendwo so etwas wie absolute Gewissheit gibt. Was wiederum zu dem Problem führt, auf Grund prinzipiell unzuverlässiger und unzureichender Informationen Entscheidungen fällen zu müssen, womit wir wieder bei den Aktien wären ...

  • #3

    Alexander (Mittwoch, 08 April 2015 20:54)

    Deswegen gehe ich bei meinen Investitionen nicht zu sehr ins Detail. Alles kann man nicht wissen und überschauen. Nichts hat letztendliche Gewissheit. Ein paar grundlegende Zahlen und etwas Glück, dann kann man nicht alles komplett falsch machen. Mein Dividendendepot existiert noch nicht einmal ein Jahr. In dieser Zeit fallen bereits die Fusion von Walgreens mit Boots Alliance, Kraft mit Heinz, der Ölpreisverfall, Dividendenerhöhungen, die deutlich vom Durchschnitt abweichen, ein DAX, der um 25% im ersten Quartal zulegt usw.
    Mathematik und Statistik sind schön, aber letztendlich werden diese vom realen Leben durcheinander gewirbelt. Ich investieren seit 20 Jahren an der Börse und alles kommt anders als geplant. Aber das ist eben die Würze des Investorenlebens und es ist jeden Tag auf´s neue spannend. Wer weiß was dieses Jahr noch passiert?
    Ich schließe jedenfalls nichts aus, weder eine Euphorie mit weiteren 100% plus noch einen Black Swan.

  • #4

    stock-blog (Donnerstag, 09 April 2015 12:25)

    @Alexander: Das kann ich eins zu eins unterschreiben. Wobei: [Klugscheißermodus ein] Einen Black Swan kann man doch schon aus Prinzip nicht ausschließen, oder? [Klugscheißermodus aus]

  • #5

    Schildkröte (Freitag, 10 April 2015 12:08)

    Tja, viele glauben, mit Mathematik den Markt austricksen zu können. Selbst BlackRock verfügt mit "Aladdin" über einen entspr. Supercomputer. Naja, jedem das seine. Ich glaube, es gibt nicht DEN einen richtigen Anlagestil. Vielmehr halte ich eine gewisse Mischung verschiedener Anlagestile für sinnvoll. Und wenn man damit nicht den Markt schlägt? Welchen Markt!? Den DAX mit all seinen Zyklikern? Binich doof, wenn ich mit einem defensiven Depot in einer Hausse schlechter als der DAX abschneide, dafür jedoch in einer Baisse besser? Im WPF hat sich das Dogma durchgesetzt, man solle 80:20 MSCI World vs. EM gewichten. Und wenn ich nun 70:30 oder 90:10 gewichte? Backtesting mag rückblickend toll sein, aber welche Aussagekraft hat es für die Zukunft? Wenn die sog. Experten ihre Zeit doch vielleicht besser in Einzelaktienanalysen statt in Zahlentango, Bekehrungsversuche und all so ein Gedoens "investieren" würden...

  • #6

    Chris (Mittwoch, 15 April 2015 20:49)

    Hallo, schöner Artikel und super geschrieben!

    "Statistisch gesehen ist die Wahrscheinlichkeit, Lottomillionär zu werden, denkbar gering. Trotzdem gibt es in Deutschland einige hundert davon. Legen millionen von Menschen ihr Geld am Aktienmarkt an, dann muss es, statistisch gesehen, einige Gewinner geben, die letztlich Milliarden abräumen, einfach weil sie vielleicht Glück gehabt haben. Könnte nicht z.B. ein Warren Buffet ein Resultat dieses Überlebensbias sein? Untersucht hat das noch niemand."

    Zu diesem Thema hat Buffet ein Essay geschrieben. Suche mal nach "The Superinvestors of Graham-and-Doddsville". Im Kern geht es darum, wenn alle vorhandenen Longterm-Winner den selben Ansatz oder Strategie verfolgen, dann kann das durchaus ein Indiz dafür sein, dass dieser Ansatz gegenüber anderen Ansätzen überlegen ist.
    Buffet, Schloss, Ruane, Klarman und viele mehr.
    Sharpe hat Buffet mal ein "3 Sigma Event" genannt. Also etwas das mit einer sehr, sehr geringen Wahrscheinlichkeit eintritt.
    Anders herum sind kann man diese Herren (und das ist nur ein kleiner Ausschnitt) auch als Beweis dafür sehen, dass Märkte nicht effizient sind.

    Viele Grüße

  • #7

    Christian (Donnerstag, 16 April 2015 11:52)

    Hallo Chris,
    danke für deine Hinweise, besonders den mit dem 3-Sigma Event. Das ist nämlich etwas kurios. Wenn Sharpe das ernsthaft kalkuliert hat, dann läge die Wahrscheinlichkeit für das Auftreten eines Investors vom Kaliber eines Buffet immer noch bei 0,27%. Von 1.000.000 Investoren wären das 2700. Das entspricht offensichtlich nicht der Realität, 4-Sigma käme der Sache wohl schon deutlich näher und selbst dann wären immer noch über 60 mehrfache Milliardäre zu erwarten.
    (Für einen echten naturwissenschaftlichen Nachweis werden übrigens mindestens 5-Sigma verlangt. Genauso ist man nach Campbell z.B. beim Nachweis des Higgsteilchens vorgegangen.)

    Ich glaube aber, dass Buffet kein Zufallsprodukt ist, weil sein Anlagestil eben nicht auf statistischen Methoden, sondern auf Stockpicking beruht, also auf Einzelfallentscheidungen. Wenn ich das richtig verstanden habe, läuft der Essay "The Superinvestors of Graham-and-Doddsville" auf etwas Vergleichbares hinaus, auch wenn ich das jetzt noch nicht gelesen habe. Zu dem Thema (nicht über Buffet, sondern über das Stockpicking) werde ich aber vermutlich in meinem nächsten Artikel (nach GFT) etwas sagen. Da brühte ich gerade drüber und dem will ich jetzt auch nicht vorgreifen, auch wenn das sehr gut passen würde.

  • #8

    Investing0711 (Sonntag, 03 Mai 2015 13:24)

    Super Artikel. Ich empfehle jedem das Buch "Fooled by Randomness" von Nicolas Nassim Taleb. Hier geht es genau um diese Themen. Survivorship bias, Black Swans etc.

    Ein großes Problem beinahe aller unserer Finanzmathematischen Modelle ist deren Ursprung aus der Physik. Größtenteils, z.B. bei der Bewertung von Optionen, welche auch auf Equities oder Debtinstrumente angewendet werden kann, werden Renditeverteilungen wie eine Geometrische Brownsche Bewegung angenommen. Für physikalische Teilchenbwegungen mag dies auch zu 100% zu treffen, Aktienrenditen, das belegen empirische Forschungen, jedoch sind nicht Normalverteilt, sondern weisen sog. Fat-tails auf. D.h. viele statistische Modelle funktionieren zum größtenteils der Zeit sehr präzise, daher auch die breite Anhängerschaft, aber versagen öfter als angenommen. Siehe z.B. LTCM (ein super Buch übrigens zu LTCM - When Genius Failed- von Roger Lowenstein).

    Buffett und auch andere Investoren, die allesamt keine Anhänger der Effizienzmarkthypothese sind, arbeiten nicht mit eben beschriebenen Modellen, denn diese funktionieren ausschließlich in einer Welt, wie Fama sie aufzeigt, in einer Welt in der das CAPM perfekt hält, in einer Welt in der Investoren rationale Wesen sind. Investoren, wie Buffett, welche sich auf darauf spezialisieren unterbewertete Aktien aufzuspüren um dadurch eine Überrendite zu erzielen, haben ausschließlich Glück. Meiner Meinung nach aber besitzen gerade Investoren wie Buffett einen Vorteil aufgrund ihrer konträren Haltung zu solchen Modellen, denn Sie haben eine andere Auffassung von Risiko.

    Statistische Modelle setzen Risiko stets gleich mit Volatilität. Ein elementarer Fehler, der die Bewertung von Aktien von ihrem intrinsischen Wert weg führt. Nimmt die Volatilität, wohl gemerkt der Aktienkurse, nicht der Gewinne der Unternehmen, zu, so beansprucht die CAPM eine höhere Rendite. Dies folgt unweigerlich zu Verkäufen der Aktie bis ein "angemessenes" Rendite-Volatilitäts Verhältnis erreicht ist. Sinkende Kurse wiederum erhöhen die Volatilität und damit das "Risiko", was weitere Verkäufe auslösen könnte.
    Value Investoren, jedoch die Unternehmen auf fundamentaler Basis bewerten, und Risiko als permanenten Verlust von Kapital definieren, finden das gleiche Unternehmen mit unveränderten Zukunftsaussichten zu einem günstigerem Preis vor. Für Sie hat sich demnach das Risiko eines permanenten Verlusts von Kapital verringert! Volatilität ist also für value Investoren Freund und für "Statistiker" Feind.
    Zudem werden Value Investoren mit wenig Fremdkapital agieren, da Sie sich bewusst sind, Volatilität aushalten zu müssen bis sich die Bewertung dem intrinsischen Wert annähert. Volatilität auf deim weg dahin würde Margin Calls etc. auslösen.
    Bereiche in denen Statistische Modelle ihre Relevanz haben sind für mich Institutionen die sich um Liqudität sorgen müssen, wie z.B. Banken. Hier ist es nämlich wichtig das Risiko, sprich die Volatilität, zu kennen, um zu wissen wie Wahrscheinlich es ist, dass Forderungen zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft nicht beglichen/beglichen werden können.

    Tut mir leid, dass das jetzt ein bisschen länger wurde

    Grüße

  • #9

    Christian (Montag, 04 Mai 2015 09:37)

    Hi investor0711,

    danke für deine ausführlichen Anmerkungen. Die treffen sich weitgehend mit meiner Sicht auf die Dinge.

    Das Grundproblem der Wirtschaftswissenschaft ist ihr Anspruch quasi den Naturwissenschaften gleichgestellt zu sein und sie versuchen dies mit zwanghafter Anwendung mathematisch-statistischer Methoden zu beweisen. Eine Selbstbetrachtung als Sozialwissenschaft wäre da sicher sehr viel hilfreicher und langsam aber zäh setzt sich diese Erkenntnis wohl auch durch.

    Ein Teil der Naturwissenschaften, nämlich derjenige, der sich mit Elemantarteilchen beschäftigt, ist statistisch begründet. Und das nicht aus Mangel an Wissen, sondern aus Prinzip. Das verleitet zu Erweiterungen dieses Wissens auf Gebiete, die leider ganz anders ticken. Denn dummerweise sind Menschen keine Elektronen oder Photonen, sondern ändern gerne mal ihr Verhalten, wenn die Welt sich dreht. Statistisch begründete Methoden, die gestern die Wirklichkeit noch abbilden konnten, sind Morgen schon reif für die Mülltonne. Da brauche ich doch nur den gesunden Menschenverstand anzuwenden, um das zu verstehen. Die berühmten Fattails sind dann nur noch eine Ergänzung.

    Und außerdem: Wer heutzutage seinen Fonds mit der Anmerkung bewirbt, er investiere gemäß den "modernen wissenschaftlichen Methoden der Portfoliotheorie" diskreditiert sich selbst. ich glaube das macht auch keiner mehr. Übersetzt heißt das nichts anderes, dass die Rendite mit großer Sicherheit unter der gewählten Benchark bleiben wird.

    P.S. Nett deine Seite, schaue ich mir bei Gelegenheit mal genauer an.

  • #10

    Investing0711 (Montag, 04 Mai 2015 11:28)

    Zusammengefasst denke Ich diese Statistischen Modelle sind wichtig. Sei es für Options oder andere Finanzinstrumente. Ohne diese Modelle wäre es überhaupt nicht möglich solche Derivate zu bewerten. Aber natürlich sollte immer der gesunde Menschenverstand eingesetzt werden wenn es darum geht wie vertrauenswürdig die Modelle sind.
    Mit Aktien ist es im Prinzip das selbe. Die Chance, dass ein Investment in die Hose geht ist immer gegeben nur sollte man sich dessen bewusst sein.

  • #11

    Jens (Dienstag, 05 April 2016 09:26)

    Ich bin genau vom Gegenteil überzeugt, eine Statistik zu schlagen funktioniert gut. Statistiken sind nur ein Durchschnitt, sie stellen etwas da, was es in der echten Welt nicht gibt. Sie sind nicht real, sondern eben nur auf dem Papier. Statistiken werden von Wissenschaftlern erhoben und publiziert, Menschen die unter Umständen ihre eigenen Interessen durchsetzen möchten.
    Ein gutes Beispiel ist das Traden. Wer automatische Handelsystem nutzt, welche auf Statistiken beruhen, der wird auf langer Sicht keinen Erfolg haben. Wer hingegen ein Ausbildung macht, immer auf den neuersten Stand bleibt und sich aktiv mit dem Traden beschäftigt, der hat sehr wohl gute Chancen Geld damit zu verdienen. Ich habe meine Ausbildung bei <a href="www.tradac.info">Tradac</a> gemacht. Eine Firma von Birger Schäfermeier. Ich habe nach meiner Ausbildung (rund 3-4 Monate) begonnen Plus zu machen. Auch wenn die Statistik gesagt hat, dass die ersten 12 Monate immer mit Minus behaftet sind.

    Ich glaube fest daran dass man Statistiken schlagen kann und dies auch immer wieder passiert.

    Lg Jens