CVS Health - ein profitables Geschäftsmodell


Bei Aktien, deren Kurs stark gestiegen ist, frage ich mich regelmäßig, ob dieser Kurs noch gerechtfertigt ist oder ob bereits eine Überbewertung vorliegt. CVS Health, (letztes Jahr noch CVS Caremark), habe ich im August 2013 gekauft und der Kurs ist seither um gut 80% gewachsen. Auch wenn man den Anteil des starken Dollars daran abzieht, verbleibt genug, um zu überprüfen, ob das Unternehmen das noch wert ist, was als Preis auf dem Kurszettel steht.

CVS hat drei Standbeine: Es betreibt die zweitgrößte Drugstorekette in den USA (eine Mischung aus Drogeriemarkt und Apotheke), bietet sogenannte PBMs an (wird später noch erklärt), besitzt sogenannte Minuteclinics, wo man sich schnell ambulant behandeln lassen kann und hat selbst auch noch eine spezialisierte Krankenversicherung (Silverscript, mit 6 Mio Versicherten). Ein kurzer Überblick über das US Gesundheitssystem mag helfen das Geschäftsmodell zu verstehen.


US-Gesundheitssystem


Knapp 60% der Amerikaner sind über ihren Arbeitgeber krankenversichert, wobei der Staat abgesehen von steuerlichen Anreizen und anderen Regularien außen vor bleibt. Die Ausgestaltung bleibt dem Unternehmen überlassen, meistens wird dabei mit privaten Krankenversicherern ein Gruppenvertrag abgeschlossen. Manche sehr große Arbeitgeber fungieren aber selbst als eigener Krankenversicherer für ihre Arbeitnehmer. Obamacare (die Gesundheitsreform von 2010) wird die Zahl der kleineren Arbeitgeber, die das anbieten, vermutlich erhöhen.


Rentner über 65 und einige chronisch Kranke sowie Behinderte haben Anspruch auf Medicare, eine staatliche Versicherung, die aber versucht aus Kostengründen Versicherungsteile an private Krankenversicherer auszugliedern. Der sogenannte Part D (eine Ergänzung von 2006) versucht das mit den Medikamentenkosten und hier ist CVS mit einer eigenen Krankenversicherung „Silverscript“ aktiv.


Für Bedürftige gibt es zusätzlich „Medicaid“, wobei hier eine Bedürftigkeitsprüfung vorangehen muss. Bisher war der Zugang je nach Bundesstaat mehr oder weniger restriktiv gehandhabt worden, auch das wird sich jetzt aber durch Obamacare deutlich verbessern. Die öffentliche Hand tritt hier selbst als Krankenversicherer auf. Es ist abzusehen, dass die Zahl der Versicherten in diesem Bereich nach und nach deutlich zunehmen wird, was für alle Beteiligten im Gesundheitssystem zu einem deutlichen Mittelzufluss führen dürfte.


Die Darstellung unten zeigt die aktuelle Situation der Versicherten und Nichtversicherten in den USA vor Obmacare:


                                 Quelle: Wikipedia


Das Gesundheitssystem in den USA ist eines der teuersten der Welt. Pro Kopf gaben die USA 2012 8895 Dollar aus, nur Norwegen und die Schweiz liegen darüber, wobei das nicht kaufkraftbereinigt ist. In Deutschland betragen die Kosten pro Kopf dagegen nur 4683$. In Prozent des BIP sind das 17,9%, in Deutschland sind es 11,3%.(Quelle : factfish.com) Welchen Einfluss es auf die Kosten des Systems haben wird, wenn ein größerer Teil der bisher über 40 Miillionen Unversicherten in eine Krankenversicherung aufgenommen wird, bleibt abzuwarten.


Der Druck die Gesundheitskosten zu senken ist natürlich groß, zumal in den USA die Zahl der Menschen im Rentenalter in den nächsten Jahren mit der Pensionierungswelle der sogenannten Babyboomer von 49 Millionen (2015) auf 65 Millionen (2025) ansteigen wird. Fast analog wird die Anzahl der chronisch Kranken (Diabetes etc.) um vermutlich 15 Millionen ansteigen. Wenn nicht alles täuscht sollte CVS von diesem großen Kuchen ein gehöriges Stück abbekommen und das nicht nur weil der Markt sich insgesamt vergrößert.


Das Geschäftsmodell

Drugstores


Der wichtigste Teil des Geschäfts wird immer noch in den inzwischen rund 7600 Drugstores gemacht, wo es nicht nur Medikamente auf Rezept gibt, sondern auch alles mögliche andere, ähnlich wie in einer Drogeriemarktkette in Deutschland. Man muss aber wissen, dass sich CVS in den Drugstores zunehmend auf den Gesundheitsbereich konzentrieren möchte, weshalb ja auch die Tabakverkäufe im letzten Jahr in den Geschäften eingestellt wurden. Auch die Umbenennung von CVS Caremark in CVS Health zeigt schon, wohin der Hase läuft. Konkurrent Walgreen, der noch immer ein paar mehr Filialen sein eigen nennt, verkauft dagegen alles was geht (sogenannte Front-Store-Sales) und stellt sich damit zunehmend eher dem Wettbewerb von Einzelhandelsketten, wobei hier insbesondere Walmarts neue Kleinfilialen zu nennen sind. Dazu expandiert Walgreen mit der Übernahme der britischen Boots Alliance gerade ins Ausland. Die beiden großen Wettbewerber sprechen damit eine jeweils andere Kundschaft an, was für beide von Vorteil ist.


Pharmacy Benefit Management PBM


Das zweite Standbein wäre für sich allein genommmen eigentlich auch nichts Besonderes. Unter dem alten Namen Caremark betreibt CVS sogenannte PBMs, Pharmacy Benefit Mangements. Das ist gewissermaßen eine Dienstleistung gegenüber allen Krankenversicherern (inklusive Unternehmen und staatlichen Stellen, je nachdem wer zahlen muss), bei der versucht wird die Kosten der Medikation zu drücken. Das können herausgehandelte Rabatte bei den Pharmaproduzenten sein, eine enge Überwachung der Medikamenteneinnahme durch die Patienten (das spart sehr viel Geld) oder die "Bearbeitung" von (Vertrags-)Ärzten, doch bitte Generika zu verschreiben.

Die Margen in diesem Geschäft sind eher niedrig und die Konkurrenz größer. Bei CVS sind über 60 Mio Amerikaner in PBMs eingeschrieben und es ist damit der zweitgrößte Anbieter auf dem Markt (nach Express Scripts).


Minuteclinic und Silverscript


Und dann gibt es da noch die Minuteclinics, eine Art von ambulanter Klinik, wo Nurse Practioner bereitstehen (das ist eine Art Zwischending zwischen Krankenpfleger und Arzt), um einfache Behandlungen durchzuführen. Das hat auch was mit dem Hausärztemangel in den USA zu tun. Die Minuteclinics befinden sich oft in Einkaufszentren. Auch hier ist CVS nicht allein, breitet sich allerdings rasant aus, da es sich hier um eine relativ junge Einrichtung handelt. Inzwischen gibt es etwa 800 davon mit weiter wachsender Tendenz, denn auf der Landkarte der USA gibt es da noch ein paar weiße Flecken.


Nicht zu vergessen sind die 6 Millionen Versicherten bei "Silverscript" einer privaten Zusatzversicherung für Medikamentenkosten für über 65 Jährige, die von der öffentlichen Hand ausgelagert wurde. 


CVS: Die Spinne im Netz


Das Geschäftsmodell von CVS beruht darauf, diese Geschäftsbereiche zu verknüpfen. Patienten aus dem PBM Programmen werden in die eigenen Drugstores geschickt und der/die Mitarbeiterin in der Minuteclinic muss nur kurz in ihren PC schauen, um zu sehen, was mit dem Patienten los sein könnte. Der Arzt verschreibt auf Grund eines PBMs Generika, der Patient wird mit dem Rezept in den CVS-Drugstore geschickt, wo CVS an Generika besser verdient, als an patentgeschützten Medikamenten. Der Diabeteskranke auf dem Land wird durch sein PBM online benachrichtigt, wenn er vergessen hat, Nachschub zu bestellen und wo bestellt er wohl? Man braucht nicht viel Phantasie, um sich vorzustellen, wie das Geschäft laufen soll. Der CEO Merlo sagt dazu das Folgende:


Only CVS Health has an integrated enterprise model that brings differentiated, channel-agnostic solutions to the marketplace that our competitors simply cannot match. Our deep clinical expertise and insights across the enterprise enable us to deliver superior outcomes at a lower cost.“

Quelle: Presseveröffentlichung vom Dezember 2014


Ein paar Zahlen


Die Zahlen sollten diesmal nicht im Mittelpunkt stehen, zumal erst im Februar mit dem Geschäftsbericht für 2014 zu rechnen ist.

Sehr interessant aber war der Ausblick auf 2015, der am 16.12.2014 gegeben wurde (siehe die Quelle einen Absatz weiter oben). Darin wird das EPS-Wachstum für 2015 auf 12,5-15,75% beziffert. Das KGV für 2015 dürfte also etwa bei 19/20 liegen, was nicht überbewertet ist, zumal auch in den Jahren darauf mit einem nicht nachlassendem Wachstum gerechnet werden kann. Selbst bei Annahme der unteren Grenze beim Wachstum (also 12,5%), hätte ich mit einem KGV von deutlich über 20 keine Probleme. Davon abgesehen sind die Risiken, dass die Prognose revidiert werden muss, meiner Einschätzung nach sehr gering, da es sich doch um ein gut planbares Geschäft handelt.


Die Dividende wird zwar deutlich angehoben, aber die Rendite bleibt eher bescheiden (2015: 1,27%). Allerdings wird das gesamte „überflüssige“ Cash vermutlich für Aktienrückkäufe eingesetzt und das finde ich noch viel besser als Dividenden, die besteuert werden. Der FCF soll sich 2015 auf etwa 6 Mrd. USD belaufen und die Rückkäufe auf eine fast gleiche Größenordnung. Ermächtigt für die nächsten Jahre sind insgesamt noch 12,7 Mrd. an Rückkäufen.


Der einzige Schwachpunkt, den ich bei CVS sehe ist der hohe Goodwill in der Bilanz, der aus vergangenen Zukäufen resultiert. Aus den 2013er Zahlen ergibt sich ein Goodwillanteil in Höhe von 70% des Eigenkapitals, dessen Anteil bei 57% liegt. Da man aber in der nächsten Zeit nicht mit eine Abschreibung des Goodwills rechnen muss, darf man das wohl einigermaßen gelassen betrachten.

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