Faire Bewertung. Oder: Von welcher Seite schaue ich in die Glaskugel?

Einer dieser seltsamen Begriffe, die die Aktienwelt geschaffen hat ist derjenige der „fairen Bewertung“ einer Aktie. Dies soll der Wert sein, zu dem eine Aktie zu ihrem „korrekten“ oder „richtigen“ oder „wirklichen“ Preis gehandelt wird. Es ist ja klar: Niemand will zu viel für eine Aktie bezahlen, besser noch man erwischt sie unterhalb ihres „fairen Wertes“. Das käme dann aber dem vielzitierten „Free Lunch“ gleich, der bekanntermaßen nicht existiert. Wenn es tatsächlich einen eindeutig definierbaren fairen Wert gäbe, warum dann diese endlosen Diskussionen darüber? So einfach kann es also nicht sein!


Der Buchwert oder das Eigenkapital


Eine Möglichkeit, die auf den ersten Blick sehr überzeugend daherkommt, berücksichtigt das Eigenkapital bzw. den Buchwert eines Unternehmens. Benjamin Graham, der Urvater des Valueinvesting, benutzte diesen Wert besonders gern. Man kaufte ein Unternehmen, das in der Summe seines Vermögens mehr wert war, als seine Marktkapitalisierung. Um ganz sicher zu gehen, zog er vom Buchwert noch eine „Margin of safety“ ab und erst dann wollte er in ein Unternehmen investieren. Hätte sich Warren Buffet, sein berühmter Schüler, buchstäblich daran gehalten, er säße wohl noch heute an seinem Schreibtisch und ärgerte sich darüber, dass er Coca Cola nicht gekauft hätte.


So gut die Theorie sich anhört, so wenig ist sie in die Praxis umsetzbar. Zum einen würde man nach den Originalkriterien von Graham fast nur zu Crashzeiten fündig und zu normalen Zeiten würden die meisten Leute Aktien, die mit einem Kursbuchwertverhältnis (KBV) von 0,7 angeboten werden nicht mit spitzen Fingern anfassen. Das sind dann nämlich fast immer Kandidaten mit sehr schlecht laufendem Geschäft, wie dazumal „Praktiker“ oder andere Pleitekandidaten. Die Erfahrung zeigt dann, dass, wenn es darauf ankommt, für die Aktionäre von dem vermeintlichen Buchwert im Prinzip nichts übrig bleibt, der Buchwert also eine Schimäre ist, die verschwindet, wenn sie real werden sollte, nämlich im Insolvenzfall.


Selbstverständlich ist der Buchwert trotz alldem eine maßgebliche Größe. Wer regelmäßig in die Unternehmen mit dem niedrigsten Buchwert investiert, kann durchaus eine Rendite erwarten, die besser ist als der jeweilige Markt. Aber ich will ja keine Statistik betreiben, sondern Einzelunternehmen bewerten. Also fragen wir doch mal bei den Betriebswirten an, ob die nicht eine Methode kennen, den Wert eines Unternehmens angemessen zu bewerten. Schließlich müssen sie dies ja z.B. als Wirtschaftsprüfer oder anderen Gelegenheiten in der Praxis auch wirklich tun.


Dividend-Cashflow-Modell


Bei Aktien ist vor allem in den USA das Discounted-Cashflow-Modell (DCF) in Mode. Dies beruht darauf, dass man zukünftige Gewinne des Unternehmens in die Gegenwart "diskontiert". Das ist eine gängige Methode z.B bei der Berechnung, welchen Wert eine Finanzanlage besitzt, die über eine quasi endlose Laufzeit eine bestimmte Rendite erwirtschaftet. Das funktioniert auch sehr gut, z.B. bei Mietimmobilien, wo man die Mieterträge gut abschätzen kann oder bei festverzinszlichen Kapitalanlagen. Bei Unternehmensgewinnen ist das aber so eine Sache, denn sie sind vor allem eines: Nicht vorhersagbar.


Wie funktioniert das DCF? Entscheidend ist der Free Cashflow eines Unternehmens, der in den nächsten paar Jahren zu erwarten ist. Um dazu einen brauchbaren Wert zu bekommen, muss man für mindestens fünf Jahre in die Zukunft den Cashflow „berechnen“. Dass das nicht realistisch sein kann, dürfte jedem Praktiker klar sein. Wenn ich tatsächlich in der Lage wäre Free Cahsflows bei einem Unternehmen über die nächsten Jahre vorherzusehen, würde ich unter Analysten und Aktieninvestoren der unbestrittene König sein. Funktionierende Glaskugeln sind aber leider sehr selten geworden.


Doch nicht nur diesen Wert muss ich „raten“: Dazu kommt noch der sogenannte Diskontierungsfaktor, der die Eigenkapitalkosten berücksichtigen soll. Dazu brauche ich den aktuellen risikolosen Zinssatz und muss nun abschätzen, wie hoch das „Risiko“ der Investition ist. Dementsprechend muss ich dann einen bestimmten Wert auf den Diskontierungsfaktor aufschlagen. An diesem Faktor dürfte man sich dann endgültig die Zähne ausbeißen, zumal die Vorschläge der klassischen Ökonomie, dieses Risiko zu bestimmen, so weltfremd wie unbrauchbar sind. Ich werde da jetzt nicht im Einzelnen darauf eingehen, nur sollte man wissen, dass dieser Faktor einen erheblichen Einfluss auf die spätere Bewertung hat. Das heißt, wenn ich an diesem Wert nur ein bisschen drehe, verändert sich das Ergebnis beträchtlich.


Letztlich muss ich also bei diesen Modellen gleich zwei Größen sehr gut abschätzen können, um zu einem vernünftigen Ergebnis zu kommen. Den zukünftigen Cashflow und den Diskontierungsfaktor. Was da herauskommen wird, umschreibt vielleicht der folgende Controllerspruch am Besten: „Shit in, shit out.“ Für mich ist das mehr oder weniger Kaffeesatzleserei, zumal der damit verbundene Aufwand auch sehr hoch ist. Dafür dass ich dann eine Zahl herausbekomme, von der ich nicht weiß wie hoch der Fehler ist, lasse ich das lieber gleich.


(Wer sich mit dem Thema näher auseinandersetzen möchte, kann das gut verständlich bei Nicholas Schmidlin: „Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse“ nachlesen. Hier stellt er auch ein eigenes System zur Festlegung des Diskontierungsfaktors vor.)


Punktesysteme und Checklisten

 

Aber wie soll man dann bewerten, ob eine Aktie gerade preiswert ist oder nicht? Der Versuche gibt es sehr viele, durchgesetzt hat sich bisher keines, obwohl sie alle vermutlich (ich weiß es nicht) mehr oder weniger gut funktionieren dürften. In der Hauptsache wird bei allen diesen Modellen mit einer Art Punktesystem gearbeitet. Es werden z.B. 6 Kriterien aufgestellt, wovon die Aktie dann mindestens 4 oder 5 erfüllen muss, um ins Portfolio aufgenommen zu werden. In Deutschland hat das System von Susan Levermann eine gewisse Popularität erlangt (S. Levermann: „Der entspannte Weg zum Reichtum), das aber bisher auch nicht wirklich langjährig in der Praxis erprobt worden ist. Wer solche Systeme sucht, kann sich auf der Internetsite von Seeking alpha umschauen, da wird man schnell fündig.


Was ist von all diesen Methoden zu halten? Ich möchte mit einem Vergleich antworten: In der Medizin gibt es manchmal Krankheiten bzw. Verletzungen oder Beschwerden, zu deren Behandlung sehr viele unterschiedliche Methoden genutzt werden. Das ist eigentlich immer ein Anzeichen dafür, dass keine diese Methoden wirklich befriedigende Ergebnisse zeitigt. Falls dies nämlich so wäre, dann hätte sich längst die eine, wirklich wirksame Behandlungsmethode durchgesetzt. (Beispiel gefällig? Rückenschmerzen, Kniearthrose, Beckenbodenschwäche usw.)


Und noch einen Punkt möchte ich hinzufügen: Wenn es eine funktionierende Methode gäbe, Unternehmen zu bewerten, dann würde der Vorteil dieser Methode in kürzester Zeit dahinschmelzen, denn letztlich alle Anleger würden sich ihrer bedienen und jegliche Unterbewertung würde der Vergangenheit angehören. Als Stockpicker muss ich also eher darauf hoffen, dass es gar keine wirklich funktionierende Methode gibt, denn sonst könnte ich tatsächlich mein Hobby an den Nagel hängen und Passivanleger werden. Das mal so am Rande.

 

 

Wie soll man aber jetzt eine Bewertung vornehmen, denn das muss man ja irgendwie? Was jetzt folgt, ist meine ganz persönliche Sicht der Dinge. Zwei Dinge sind für mich wichtig:

 

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV


Das gute alte KGV ist meiner Ansicht nach ungeschlagen, was nicht allein an dem Wert an sich liegt, der ja schon eine gewisse Aussagekraft besitzt, sondern auch daran, dass ausnahmslos alle Investoren auf diesen Wert schauen. Wie hoch dieser Wert sein darf, hängt vom Aktientyp ab, den ich betrachte: Handelt es sich um ein Valueinvestment, muss das KGV im Branchenvergleich niedrig sein. Beziehe ich das Wachstum mit ein, darf der Wert natürlich entsprechend nach oben angepasst werden, bei ausgeprägten Wachstumswerten verliert er dann gegenüber dem Umsatzwachstum seine Bedeutung. Dies ist ein fließender Übergang, der naturgemäß vom Einzelfall abhängt.


Letztlich spielt auch die allgemeine Marktbewertung eine gewisse Rolle. Falls also der Markt insgesamt hoch bewertet ist, dann darf das auch für die einzelen Aktie gelten. Man muss aber sehr vorsichtig sein, hier nicht in eine Überbewertung hineinzulaufen. Ich setze jedenfalls für mich auch absolute Grenzen für das KGV fest, deren Überschreitung mir größte Bauchschmerzen bereiten würde. Wie immer auch hier aber branchenabhängig.


Die Dividende


Auch hier gilt: Je höher die Dividende und das zu erwartende Wachstum, desto höher darf das KGV sein. Dabei fungiert die 3% Dividendenrendite als eine Art magische Grenze. Solange ein Wert diese Grenze nicht unterschreitet, bin ich eher großzügig, was das KGV anbetrifft. In allen anderen Fällen mache ich mir eine simple Rechnung auf: Die Summe aus Dividendenrendite plus erwartetes Wachstum mal zwei genommen sollte nicht kleiner als das aktuelle KGV sein. Das ist aber eine völlig willkürliche Grenze, die jeder empirischen Überprüfung entbehrt. Man sollte diesen Faktor also nicht zu ernst nehmen.


Die Ökonomie ist eine Gesellschaftswissenschaft


Viele Investoren (mich eingeschlossen) lieben einfache Zahlen und Formeln. Einer Zahl, die aus einer wunderbar komplizierten Rechnung hervorgeht, wie z.B. der DCF-Methode, wird intuitiv mehr vertraut, als einem wolkigen Text. Ein Punktesystem enthebt uns der schwierigen Analyse eines Geschäftsmodells, wo mit Argumenten und nicht mit Zahlen gearbeitet werden muss. Das ist sehr verführerisch, aber nicht zielführend (es sei denn man verfolgt tatsächlich einen statistischen Ansatz und betreibt kein Stockpicking). Selbstverständlich sind Zahlen sehr wichtig und die Grundlage einer jeden Entscheidung, ohne die ich mir kein Unternehmen näher anschauen würde. Das letzte Wort müssen dann aber immer die Argumente haben. Zum Beispiel: Ist das Geschäft zukunftsträchtig? Ist das angenommene Wachstum realistisch? (Siehe meine Argumentation bei P&G).


Wir haben es hier nicht mit einer exakten Wissenschaft zu tun, auch wenn die Ökonomen das gerne hätten. Ökonomie und damit letztlich auch Unternehmen werden von Menschen geführt, deren Entscheidungen teils irrational bestimmt sind. Soziologische Aspekte spielen eine sehr große Rolle. Dies alles zu vergessen und zu hoffen, mit einer einzigen Zahl den Wert eines Unternehmens bestimmen zu können, ist nicht nur vermessen, sondern auch unklug.

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Kommentare: 5
  • #1

    Geldsau (Freitag, 05 Dezember 2014 17:59)

    Bei P&G mache ich mir langsam auch Gesanken, ob ich die noch länger halten will. Mit dem Verkauf von Duracell hatte ich ja noch kein Problem, aber warum zum Teufel wollen die Wella verkaufen, das ist doch eine große starke Marke. Ansonsten guter Artikel, mach weiter so!:)

  • #2

    Christian (Samstag, 06 Dezember 2014 08:47)

    Hallo Geldsau,
    schön dass du den Weg hierher gefunden hast und danke für "die Blumen".

    Ob du PG behältst oder verkaufst ist eine Sache der persönlichen Strategie. Das Unternehmen wird so schnell nicht aufhören Dividenden zu zahlen oder sie auch nur zu senken.
    Wella ist eine Marke, die hauptsächlich über die Friseure vertrieben wird, mag sein, dass PG glaubt, da zu wenig von zu verstehen. So lange besitzen sie Wella ja noch gar nicht. Andererseits wird sie das natürlich Umsatz kosten. (Ob Gewinn weiß ich nicht, kann durchaus sein, dass das eine defizitäres Geschäft war).
    Gruß
    Christian

  • #3

    Portfolio Romanum (Montag, 08 Dezember 2014 10:54)

    Schöner Beitrag.
    Eine ähnlich vorgehensweise wie du habe ich auch. Allerdings ziehe ich noch mehr Kennziffern herbei. Außerdem basiert meine Strategie eher auf buy-and-hold, also Kandidaten wie P&G würde ich nur ungern verkaufen. Es sei denn eine massive Überbewertung stünde im Raum.

    btw. bei deinem Vergleich mit der Medizin fehlt bei Beckenbodenschwäche das 'O' ;-)

  • #4

    f (Montag, 08 Dezember 2014 13:08)

    Wie ich Aktien auswähle, habe ich ja schon im Strategiemenu beschrieben, da wollte ich mich hier kurz fassen. Bei der konkreten Auswahl kommen dann durchaus noch weitere Kennzahlen und Werte zum Einsatz, hauptsächlich Verschuldung und Eigenkapitalrendite.

    Im Prinzip will ich alle Aktien, die ich kaufe, so lange wie nur irgend möglich halten, am liebsten für immer. Das gilt natürlich gerade für Dividendenaktien. Da ich aber neben der Dividende auch immer auf den Kurs schaue, sind mir überbewertete Aktien einfach zu riskant. Mir war natürlich bei meinem Verkauf auch klar, dass man als "Dividendenjünger" ;) eine Aktie wie PG einfach nicht verkauft und ich Widerspruch ernten werde.

    Außerdem stelle ich fest, dass ich meine eigenen Regeln immer wieder ändere, dass wird sich mit Sicherheit auch hier im Blog noch zeigen. In einem Jahr nachzulesen, wie ich heute geurteilt habe, ist dann sicher interessant. Man lernt halt nie aus.

  • #5

    Peter (Mittwoch, 06 April 2016 21:58)

    Hallo liebe Leute,

    ich habe zu dem Thema Fair Value berechnen eine Homepage eingerichtet, wo man den ungefähren Fair Value von Aktien berechnen kann! http://www.fair-value-calculator.com

    Ich würde mich freuen, wenn Ihr den Rechner verwendet und testet!

    viel Spaß beim Berechnen,

    Peter.